华夏幸福(600340):负债率高,销售、盈利料增长疲弱

投资建议我们将华夏幸福投资评级由跑赢行业下调至中性,目标价下调32％至11.09元,对应3.0/2.7倍2021/2022年市盈率和7％的下行空间。理由如下

   "三条红线"新规施压公司负债端。截至2020年三季度末,公司有息负债规模达2185亿元,对应净负债率214％,剔除预收款的资产负债率78％,属于"三条红线"规定中的红档房企。我们在近期发布的报告《拨云见日,去伪存真:数说"三条红线"》中对26家样本房企的达标过程进行了推算。结果显示,为实现降档目标,华夏幸福未来年份拿地强度将下降,存量土储规模难以提升,土储覆盖倍数维持在1.3倍左右;同时,公司存量土储质和量上存在不足,我们估算公司当前未售货值约1300亿元,仅能覆盖未来1年左右的销售额,存量土储中三四线城市占比75％,环京地区占比52％,去化难度偏高,共同导致销售增长可能失速(2019年公司房地产销售额同比下降20％,1-3Q20同比下降61％)。此外公司存量的住宅、商办项目以及产业园区后续仍有大量刚性开发支出,我们预计公司经营性现金流将持续承压,转正难度较大(2019年公司经营性现金流出318亿元,1-3Q20流出251亿元)。

   业绩对赌难达成,盈利增长料承压。根据业绩对赌协议,公司2020年须实现归母净利润180亿元,2020年前三季度公司归母净利润同比下降25％至73亿元。我们预计公司难以完成2020年业绩对赌要求(其中房地产结算收入560亿元,产业发展服务收入335亿元,对应归母净利润132亿元),同时考虑到预收房款同比持续下降,公司未来结算收入和利润增速亦将承压。

   我们与市场的最大不同?我们对公司销售和盈利的增长判断低于市场预期。

   潜在催化剂:销售和业绩增长疲弱。盈利预测与估值考虑到公司业绩对赌难以完成且销售、盈利增长疲弱,我们下调2020/2021年每股盈利预测6％/17％至3.37/3.70元,引入2022年盈利预测4.04元/股。公司当前股价交易于3.2/3.0倍2021/2022年市盈率,下调目标价32％至11.09元(主要因公司销售盈利增长疲弱且"三条红线"新规对公司负债端施压),新目标价对应3.0/2.7倍2021/2022年市盈率和7％的下行空间。

   风险

   融资政策超预期宽松;主要布局城市调控政策放松。