万盛股份(603010):新能源车阻燃剂龙头,BDP量价齐升

BDP:供给刚性,需求爆发,预计未来20-22年,缺口将逐步拉大。

   (1)供给刚性,未来2年新增产能有限,21年开始缺口会进一步大幅拉大。BDP环评、建厂加认证周期预计3年,目前行业具备扩产能力的主要是万盛、默锐和江山,且预计主要集中在22-23年释放;

   (2)下游三大需求爆发。a)汽车电动化。BDP主要用在电池系统结构件、汽车电力电子产品以及充电桩/枪,若2025年全球电动车达到2000万台,预计BDP用量约6万吨;b)PC替代ABS。由于近年来PC产业大幅扩产,PC价格目前降至1.5万/吨,与ABS基本相同。但PC耐候、环保等多种核心性能指标大幅领先于ABS,估算目前行业有约18万吨的潜在ABS替代需求;c)欧洲禁溴。由于溴系阻燃回收难、环境污染大。2021年3月开始,欧洲新法规强制电子产品使用非溴系阻燃剂生效,预计会带来1.8万吨的增量需求;

   (3)供需缺口:考虑行业扩产后,我们测算20-22年供需缺口分别为1.34万吨、3.3万吨、3.41万吨。

   聚氨酯:预计21年经营将修复。公司聚氨酯软泡主要用于汽车内饰,每年出货量约8000吨,聚氨酯硬泡主要用于冷藏、建筑等隔热,每年出货量约4万吨。由于20年下游需求受到冲击较大,预计21年经营将逐步修复。

   胺助剂及催化剂:扩产加速,盈利能力大幅提升。目前公司胺助剂产能2.5万吨,催化剂产能1万吨,2020年三季报显示万盛大伟毛利率及净利润均大幅上升,超过2019年全年水平。目前,万盛大伟二期产品技改项目正在有序推进中,预计在2021年第二季度投产,投产后将进一步提升胺助剂的盈利能力。

   涂料助剂:开启国产替代,掘金千亿市场。全球涂料市场规模约1.4万亿,对应工业环氧固化剂空间约1000亿。预计公司2022年成为工业环氧固化剂主要供应商。

   投资建议:我们预测,2020-2022年公司营收分别为25.36亿、37.02亿、43.30亿,YOY+31％、+46％、+17％,净利润分别为3.73亿、7.35亿、9.14亿,YOY+125％、+97％、+24％,对应PE分别为22X、11X、9X。由于电动车高速增长、PC替代和欧洲无卤化三大需求催化,公司核心产品BDP未来几年量价齐升,预计净利润将持续高增长,是新能源车产业链上稀缺的周期成长品种,给予增持评级。

   风险提示:新能源汽车销量不及预期,汇率风险,BDP扩产快于预期,BDP下游需求低于预期;BDP涨价持续性不及预期风险,行业规模等数据测算不及预期风险,研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险