品渥食品(300892):国内进口乳品龙头,紧跟新零售变化-公司研究报告

国内知名进口食品品牌商,过去三年利润快速增长。公司主要从事自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售业务,在消费者中拥有较高的声誉和品牌辨识度,目前已成功自主开发和推广"德亚"乳品、"瓦伦丁"啤酒、"亨利"谷物等自有品牌以及"品利"橄榄油等合作品牌;"德亚"乳品是其中最大的品类。公司将聚焦现有品牌,在未来针对国内年轻消费者变化,聚焦大单品、开发新产品、丰富产品线。2017-2019年,公司总营收年复合增长率为6.53％,归母净利润年复合增长率为24.37％。2020年前三季度,公司总营收为10.91亿元,同比增长13.51％,归母净利润为1.03亿元,同比增长79.1％。

   国内进口乳品龙头企业,德亚品牌快速成长。公司于2012年成功推出"德亚"品牌进口乳品,2017-2019年,"德亚"乳品收入的年复合增速达到了26.15％。2019年,"德亚"乳品的销售收入达到9.67亿元,占公司主营收的70.2％。近几年来我国进口乳品的量和增速均呈现快速增长态势。根据公司招股书援引中国奶业协会统计,2013-2018年间,液态奶进口量复合增长率高达29.30％,进口额年复合增长率达28.79％,酸奶进口量年复合增长率达24.74％。通过多年努力,德亚牛奶已成为消费者最喜爱的进口乳品品牌之一,实现了销售收入的快速增长,在进口乳品市场取得市场份额第一。根据公司招股书援引尼尔森数据,2019年度,德亚纯牛奶占进口纯牛奶市场份额12.0％;德亚酸奶进口酸奶市场份额89.2％,品牌领先优势较为明显。基于现有的资源,公司目前将聚焦乳品方面的发展。此外,"德亚"品牌创立以来,公司根据市场需求和消费者口味变化,不断开发并及时推出新口味、新品类产品。

   进口啤酒需求量不断上升,麦片市场空间良好。(1)近年来啤酒消费市场的日趋成熟,消费者对于中高档啤酒消费需求不断上升。根据公司招股书援引中国海关数据,2013年至2019年中国啤酒进口量年复合增长率达26.08％,啤酒进口额年复合增长率达23.45％。公司于2013年推出"瓦伦丁"品牌进口啤酒,作为中高端进口啤酒,"瓦伦丁"于近几年取得持续稳定发展。2019年,"瓦伦丁"啤酒销售收入达到1.58亿元,占公司当期主营业务收入的11.47％。2017-2019年"瓦伦丁"啤酒收入CAGR达11.39％,收入占主营收的比例逐年提升。(2)2012年至2018年,中国燕麦市场人均消费水平呈现出稳定上升的趋势。根据公司招股书援引欧睿咨询的预测,中国的燕麦市场年销售额将从2019年的20.80亿元增长至2023年的29.05亿元,年均复合增长率为8.71％。燕麦食品逐渐受到消费者追捧,在此背景下,公司于2016年底将合作品牌亨利自有化,设计推出全新的亨利品牌麦片。2018年,公司对亨利现有品牌形象和产品线进一步创新升级,产品食用场景也更加丰富。未来,亨利会顺势推出更符合国人口味的谷物麦片系列新品。

   盈利预测与投资建议。

   公司乳品业务2017-2019年营收复合增速为24.08％,平均毛利率为38.29％,参照于此,我们给予2020-2022年27％/26％/24％的营收增速预测以及38％/39％/40％的毛利率预测。

   公司啤酒业务2017-2019年营收复合增速为-6.15％,平均毛利率为38.51％,参照于此,我们给予2020-2022年-5％/-3％/0％的营收增速预测以及38％/38％/38％的毛利率预测。

   公司饼干及点心业务2017-2019年营收复合增速为-24.27％,平均毛利率为41.71％,参照于此,我们给予2020-2022年-20％/-17％/-15％的营收增速预测以及40％/40％/40％的毛利率预测。

   公司其他业务2017-2019年营收复合增速为-20.96％,平均毛利率为40.08％,参照于此,我们给予2020-2022年-15％/-13％/-10％的营收增速预测以及40％/40％/40％的毛利率预测。

   参考公司2020年前三季度总营收同比增长13.51％,归母净利润同比增长79.1％,我们预计2020-2022年公司营业收入分别为15.93/18.80/22.32亿元,归母净利润分别为1.52/1.81/2.19亿元,对应EPS分别为1.52/1.81/2.19元/股。结合可比公司估值,给予公司2021年40-50倍的PE估值,对应合理价值区间为72.4-90.5元/股,首次覆盖并给予"优于大市"评级。

   风险提示。(1)食品安全风险,(2)市场竞争加剧,(3)新渠道拓展不及预期。