凯龙高科(300912):全产业链自研自产,尾气后处理系统集成龙头-深度研究

投资要点:

   公司是国内少有的全产业链布局,自研自产核心载体、催化剂的尾气系统集成商。公司主要产品包括柴油机SCR尾气后处理系统、柴油机颗粒捕集系统、气体机尾气后处理系统等尾气污染治理装备。国五阶段,公司国产的SCR系统市占率排名国产第一,占比14％,仅次于天纳克、康明斯,旗下子公司关于载体、催化剂技术储备充分,公司系统集成能力强,有望充分受益于国六排放标准升级大潮。

   国六标准强制升级,尾气后处理迎爆发。国六标准针对轻型车和重型车制定了全新的时间表,2021-2023年是重要窗口期,主要体现在催化单元数量提升,促进轻卡单车价值量由约3080元提升至约9000元,中重卡由约5300元提升至约23000元,汽油车由约1065提升至约3060元,产业链催化剂、载体、封装环节有望全面爆发。DPF+DOC、EGR、SCR为国六升级下市场规模扩容弹性最大的细分领域。2021年DPF+DOC市场有望同比增长297％,主要受DPF+DOC装配率随国六提升,从20％-30％快速提升至100％。2021年EGR市场有望同比增加93％,主要受轻、中、重型柴油车EGR渗透率提升驱动。SCR系统受国六驱动单价提升,市场规模同样有望在2021年上升89％。

   国产替代进行时,龙头追击。①DPF、DOC作为国六标准实施下市场规模增长的弹性最大的细分领域,其中DPF行业外资厂商:国产厂商市占率约4:6,威孚力达为国产龙头,市占率达27％,充分受益。DOC行业除外资龙头博世/康明斯占据约26％/11％的市场份额,国产龙头占据一定市占率,包括威孚(市占率12％)、艾可蓝(11％)、恒和(8％)、凯龙(7％)等。②从现有SCR格局看,轻型SCR产品龙头为博世,2017年市占率33％,康明斯、艾可蓝、恒和环保及凯龙高科分别有10％左右的份额。中重型SCR产品市场前三位为天纳克、康明斯和凯龙高科,2017年市占率分别为22％、16％和14％。国六阶段具备SCR国产替代能力的厂商主要为凯龙高科、艾可蓝、恒和。③国内EGR市场隆盛科技作为国产龙头努力追赶,在商用车领域市占率较高,2018年隆盛国内商用车EGR市场占有率达35％,国六阶段有望在基本盘客户基础上进一步提升市占率。

   凯龙高科:自研催化剂构建护城河,乘风国六升级潮流。公司主要拥有领先技术+客户关系两大核心壁垒。①全资子公司蓝烽自研催化剂及载体,2019年5月,子公司蓝烽科技成功研发满足国六b标准的柴油机尾气后处理系统(DOC+DPF+SCR+ASC),为国内首个满足国六b标准产品。载体方面,康宁和NSK在国内市占率合计超90％,国内供应商仅有蓝烽科技获得19款国六重型柴油车车型的认证许可,获得供货资格。同时公司已获得164项专利,高于同行业竞争对手;研发人数达300人,占总人数22％;研发费用率7.16％,高于艾可蓝5.3％。②行业公告壁垒较强,与下游客户配套关系稳固。公司建立供货关系需要经历匹配实验、客户与机动车双重检验、环保网指定公开、供货许可四个流程,需1.5-2.0年。客户出于认证费用和时间成本考虑,公告完成后就将形成稳固的配套关系。

   因此,公司所处行业存在的公告壁垒较强。公司前10客户中包含上汽集团、潍柴净化、玉柴机器等行业龙头,客户资源优质且稳定。且凭借自研技术新切入庆铃等客户,进口替代潜力可观。

   公司未来三年业务有望充分受益于国六标准升级带来的产品单车价值量提升、凭借国六尾气排放系统自研的技术优势,市占率逐步提升,拓展庆铃等客户带来的量增,以及非道路机械执行国四排放标准带来的出货量增长。综合来看,量价齐升下,公司未来旗下SCR系统、柴油机颗粒捕集系统、气体机尾气后处理系统有望在未来三年实现快速增长,2020-2022年整体实现营收11.6亿元,16.8亿元,22.4亿元,同比增长9％、45％、34％,对应净利润0.84、1.53、2.59亿元,同比增长39％、81％、70％。由于公司为次新股估值相对较高,采用2021年可比公司加权PE,则公司2021年PE为28倍,对应行业33倍的估值存在18％的空间。综上,首次覆盖,给予增持评级!