艾华集团(603989):铝电解电容开启国产替代,下游应用多点开花-深度研究报告

大陆铝电解电容龙头,国产替代加速推进。艾华是全球第四大铝电解电容器生产厂商,从早期生产引线式电子消费类铝电解电容器系列产品发展到以节能照明类为主,涵盖消费类、工业类等全系列铝电解电容器产品,拥有"腐蚀箔+化成箔+电解液+铝电解电容器"的完整产业链。近年来公司产能持续扩张,目前是中国第一大铝电解电容器生产厂商,其中在节能照明及手机快充等细分领域全球市占率第一,在其他消费电子与工业领域也占据较大市场份额,今年海外供应链受疫情冲击,中高端产品供给影响较大,叠加贸易摩擦加剧,下游厂商纷纷寻求国产供应,公司凭借长期的技术积累逐步推出中高端产品,目前已经陆续导入客户。

   产能稳健扩张,新产品布局逐渐完成。铝电解电容需求相对平稳,供给端存在较高壁垒,整体行业集中度逐渐提升,公司经营策略上稳健进取,上市以来分别通过IPO和可转债进行了两次扩张,截至2019年底,公司铝电解电容产能达124亿只/年,公司可转债募投项目仍在建设当中,根据下游需求有望在21/22年分批投产。公司新增产能主要围绕价值量较高的牛角电容和叠层片式固态电容,今年公司主要完成了新品送样,下游产能预订积极,预计明年产能投产后有望较快贡献产值。

   下游应用稳健成长,新兴领域快速爆发。铝电解电容主要应用于消费电子电源、照明、工控等领域,行业需求平均每年以6-8％速度复合增长。其中照明类受益于LED成本下行,行业渗透率持续提升,下游放量明显,拉动相应电容需求;新兴需求以快充为代表,手机适配器充电功率快速提升,带动单机ASP快速提升,快充渗透率在安卓旗舰机推动下正在加速提升,带动快充用电容量价齐升;工控领域受益于下游景气度提升,中游制造主动补库存,国产厂商逆势提升份额,电容需求增长强劲。

   供给侧改革推动行业集中度提升,一体化布局巩固竞争优势。铝电解电容生产环节污染较大,重要原材料铝箔属于高能耗产业,供给侧改革以来产能收缩明显,行业集中度明显提升。艾华及时调整战略,18年开始布局上游铝箔,目前在新疆和南通分别建有化成箔和腐蚀箔产能,中高压铝箔自给率达70％,有效保障自身原材料价格稳定,并且通过外销铝箔取得较好收益。

   盈利预测、估值及投资评级。公司目前产能处于供不应求状态,因新产品研发影响短期利润率,明年随着新产能的投放和铝箔自给率提升,预计公司收入利润将迎来更快增长。我们预期公司20-22年EPS分别为0.97/1.2/1.34元,考虑到公司在铝电解电容行业的国内龙头地位,以及下游工控/快充景气度,参考同行三环集团/风华高科/江海股份对应21年平均30X,给予公司21年30倍PE,对应目标价36元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:下游应用不及预期,产能扩张不及预期,行业竞争加剧,原材料价格大幅波动,新产品开发不及预期。