康弘药业(002773):行业加速拐点初现,看好康柏西普进入放量长周期-更新报告

我们与市场不同认知:我们认为康柏西普后续市占率提升空间仍较大

   市场普遍认为:从2013-2019年康柏西普等眼底病放量节奏及竞争格局来看,康柏西普市占率未来向上提升空间不大。我们认为行业进入加速向上阶段,康柏西普市占率有很大提升空间。我们认为2019年抗VEGF药物在眼底病领域渗透率迎来向上加速拐点。我们认为自从雷珠单抗和康柏西普在2012年和2014年陆续进入中国市场,2018年均进入医保,市场推广后对患者和医生眼底病用药习惯的教育取得了较大成效,而我们认为2018-2019年康柏西普加速放量(销售量)验证了这一点。我们认为受益于2020年DME和pmCNV等大适应症进入医保,抗VEGF药物在眼底病治疗领域的渗透率有望加速提升。我们认为眼底病行业低渗透率的逻辑在2019年才真正开始显现,未来3-5年仍有望看到眼底病用药的三大核心品种康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普持续快速放量,带来渗透率持续快速提升。

   再加上我国目前抗VEGF药物在眼底病患者中的渗透率仍然很低(据我们测算2012-2019年康柏西普等抗VEGF药物对眼底病患者覆盖率仅有2％),相比于美国市场估算的31.9％渗透率仍有较大的提升空间,看好眼底病用药行业进入向上加速拐点。

   而康柏西普灵活的赠药方案有望带动其在价格敏感的患者中实现更快放量。更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III期临床试验中,展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当,我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度,进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。

   疫情缓解后,康柏西普2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续

   康柏西普2020年3-9月份销售额同比增速持续加速,2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续。从样本医院数据可以看到康柏西普从2月份疫情和春节假期影响带来销售额低点以来,3-9月份月度销售额同比增速持续提升。2020年9月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到12.72％,对应销售量同比增速达到50.38％,放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院的销售额,但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求(这一点可以从康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在2020年7-9月份都在持续快速放量可以看出),而疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动Q4业绩持续加速。而基于2020年疫情影响下销售额的低基数,2021年收入同比2020年不再有降价因素的影响,因此我们认为康柏西普2021年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。

   康柏西普海外III期临床中期数据揭盲值得期待,后续有望助力市占率加速提升

   康柏西普nAMD适应症全球多中心III期临床试验已于2019年12月24日完成100％入组,2020年9月25日,康柏西普用于治疗nAMD的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36周主要终点访视。预计将于2021Q1公布相关中期数据分析结果。目前,该临床试验按计划继续推进。按照临床试验的时间轴推断,公司康柏西普海外III期临床96周数据收集工作将于2021Q4完成,预计海外报产时间在2022年下半年附近。更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III期临床试验中,展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当,我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度,进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。

   盈利预测及估值

   我们用DCF折现方式得到康柏西普在中国区、美国区和欧洲市场销售分别对应175亿、110亿和185亿现值,总现值约为470亿元。我们认为未来公司康柏西普销售额仍有很大的提升空间,作为具有国际竞争力的生物创新药企业,伴随着wAMD、DME和RVO等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩,公司估值仍有提升空间。我们预计2020-2022年EPS分别为0.85、1.02、1.19元,2020年11月27日收盘价对应2021年PE为41倍。参考可比公司恒瑞医药、复星医药、长春高新、京新药业和片仔癀2021年平均估值58倍PE,我们认为公司在生物创新药领域处于领先地位,给予“买入”评级。

   风险提示

   政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。