会稽山(601579):持续稳步恢复中-三季点评

3Q20业绩略超我们预期公司公布1～3Q20业绩:收入6.81亿元,同比减少10.5％,归母净利润0.64亿元,同比减少21.2％。归母净利润略超我们预期,主因主要市场动销恢复程度好于我们预期所致。

   发展趋势疫情影响产品结构升级进程,我们预计全年销量或有双位数下滑。

   由于黄酒消费集中于餐饮,公司上半年受疫情影响较大,但是3Q20以来江浙沪市场餐饮渠道恢复向好,公司销售情况有所改善,各地收入降幅收窄。公司虽加大了"会稽山1743"和"大师兰亭"的渠道拓展力度,但受疫情影响我们估计中高端黄酒的下滑幅度或依然大于普通黄酒,我们预计疫情或对全年结构升级造成压力,而2021年起结构升级可带动毛利率缓慢提升。但由于黄酒缺乏标杆式的高端大单品,结构进一步升级空间有限。我们预计4Q20进入传统旺季后,将有较明显的消费起势,全年中高端/普通黄酒销量或有低双位数下滑。

   公司欲拓展消费群体和扩大规模仍有赖于加强市场投入,料未来三年销售费用率将逐年微幅增长。公司通过技术研究提升了黄酒饮用愉悦度,并开发新品意在拓展年轻化的新消费群。但目前黄酒整体消费氛围欠缺,我们认为公司需持续加大市场投入培育新消费群方能扩大规模。我们估计未来三年公司销售费用率或有小幅提升,在公司盈利能力欠缺的情况下,一定程度上或挤压盈利实质性抬升。

   省内市场持续下滑,未来上海地区或为收入的主要增量。公司以浙江省内市场为基,以上海为省外重点发展市场。前三季度公司浙江市场收入下滑略好于整体,其在三季度有明显起势,上海地区收入前三季度仅下滑2.55％表现较好。省内市场收入自2018年开始不再增长,我们预计浙江省内需求仍将保持平缓,省外除上海地区的外拓进展亦或较为缓慢,而上海地区营收或有小幅增长,但由于黄酒销量规模整体萎缩,且来自于其他酒种的竞争激烈,仍需要进行渠道扩张和进一步的消费者培育。

   盈利预测与估值由于3Q20略超我们预期,各地市场恢复程度好于我们预期,我们上调2020/21年盈利预测13％/12.2％到1.38/1.49亿元,维持目标价8.6元不变,对应2020/21年31/28.7xP/E,当前股价对应2020/21年30.5/28.4xP/E,目标价有1.2％上行空间,维持中性评级。

   风险若疫情影响持续,则动销恢复慢于预期;若利基市场浙江营收持续下滑,则省外扩张亦存在压力。