雪榕生物(300511):工厂化食用菌龙头,产能快速扩张助业绩持续高增-三季点评

投资要点:

   中国工厂化食用菌龙头,七大生产基地布局全国。雪榕生物主营鲜品食用菌的种植与销售,公司深耕食用菌工厂化生产近二十年,目前已拥有东北(吉林)、华北(山东)、华东(上海,拟建安徽)、华南(广东)、西南(四川、贵州)、西北(临洮)、华中(拟建汉川)七大生产基地(募投产能落地投产后达九个)。截至20Q3,公司拥有食用菌日产能约1285吨,其中金针菇960吨,真姬菇130吨/日,杏鲍菇120吨/日,总产能及金针菇产能全国第一。2020年Q1-Q3,公司实现营业收入15.63亿元,同比+18.43％,金针菇营收占比近8成。实现归母净利润2.17亿元,同比+97.03％。

   食用菌行业需求稳健,工厂化生产可替代空间广阔,行业竞争格局优化。2018年中国食用菌产量3962万吨,行业总产值2938亿元。当前中国食用菌行业整体仍以农户及合作社生产为主,工厂化生产率约9％,远低于日、韩等国90％以上的工厂化生产水平,未来工厂化可替代空间广阔。从行业格局看,中国工厂化食用菌行业经历了2006-2012年的快速扩张后(同期生产企业数量从47家增至788家),行业竞争加剧,工厂化成熟品种价格持续下降。农户生产逐步被取代的同时,部分技术积累弱,成本控制差的中小企业也陆续退出。至今中国食用菌工厂化生产企业家数已连续7年减少,19年降至417家。同期龙头份额不断增长,竞争格局优化后产品价格亦企稳回升。2020年上半年新冠肺炎疫情再次加速了这一进程,目前金针菇工厂化生产CR5达65％,CR10达85％(雪榕市占率约21％)。

   全国化布局,TOC小包装抬升盈利稳定性。通过销地建厂,公司是中国唯一可实现全国持续供应的食用菌工厂化生产企业,现有的7大生产基地辅以600-900公里运输半径,鲜品食用菌可覆盖全国90％人口。拟建设的湖北基地补齐华中地区布局缺失,进一步完善公司全国化战略。工厂化食用菌产品同质化程度高,生产企业议价能力较弱,过去多对经销商依赖较大,流通环节利润占比高,产品淡旺季价格波动明显,生产企业历年淡季均亏损。2020年为公司品牌化推广元年,多渠道多手段大力推广"雪榕"牌小包装食用菌产品,截至20Q3小包装产品率已提升至40％-50％(年初仅为10％),同时开始布局直销渠道,目前直销渠道占比已提升至10％左右(过去三年均值4.5％)。综合来看,全国布局+品牌化小包装模式,顺应了生鲜农产品流通环节从农贸市场向商超、新零售的转移,有望助未来公司产品进一步渗透的同时,取得一定的终端品牌溢价,提升盈利专业绩稳定性。

   定增预案落地,进入新一轮产能扩张期,杏鲍菇接力发展:10月28日,公司发布非公开定向增发预案,拟募集资金22.5亿元,募投安徽、湖北两大生产基地,募投日产能为杏鲍菇220吨,金针菇240吨。金针菇募投产能全部达产后,公司金针菇市占率有望提升至30％,进一步巩固龙头地位。而杏鲍菇由于单吨投资额高于金针菇,且在国内起步较晚(2017年前后),目前行业集中度较低(CR10仅28％),尚无全国供应的大型企业。公司此次大力扩张杏鲍菇产能,为落实金针菇、杏鲍菇"双轨驱动战略",打造第二大核心单品,募投项目完全投产后,杏鲍菇市占率将超过10％,列全国第一。

   投资建议:短期来看,行业中小产能退出,竞争格局优化,盈利水平有所抬升,公司作为行业龙头逆势扩张,杏鲍菇有望复制金针菇发展,未来三年新产能逐步投产将带来业绩的持续高增。中期来看,品牌化小包装战略或渐显成效,赋予公司产品一定的终端定价权,抬升公司业绩稳定性。长期来看,公司作为食用菌工厂化生产行业龙头,随着农户生产的逐步退出,将持续受益于工厂化生产率提升带来的行业扩容与集中度提升带来的份额增长。预计公司2020-2022年收入为22.37/27.55/31.92亿元,归母净利润3.1/4.0/5.2亿元,考虑定增股本摊薄,对应eps0.70/0.69/0.90元,对应PE估值20X/21X/16X,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:工厂化食用菌行业竞争加剧;产能投放不及预期;产品价格季节性波动风险