来伊份(603777):3Q20业绩低于预期,关注线上和门店扩张-三季点评

3Q20业绩低于我们预期公司公布3Q20业绩:2020年1-3Q收入29.99亿元,同比增加2.9％;

   归母净利润-0.38亿元,同比减少349.5％;扣非后归母净利润-0.72亿元,较去年同期减少0.64亿元。其中,3Q20单季收入8.63亿元,同比下降1.63％;归母净利润-0.50亿元,较去年同期减少0.21亿元;扣非后归母净利润-0.62亿元,较去年同期减少0.25亿元。

   业绩低于我们预期,我们认为主因公司加速门店扩张,在下半年布局"新鲜零食"品牌升级,加大营销宣传投入所致。

   发展趋势利润水平短期承压,新渠道或保持较快增长。3Q20淡季收入表现平淡,归母净利润为负。根据我们的调研,公司门店表现较为平淡,低于我们的预期,但公司新渠道电商/特渠发展较快,上半年电商收入或实现了50％以上的同比增长,公司表示,未来将继续布局直播电商,以应对传统购物和消费场景的变化。

   3Q20毛利率同比承压,销售费用率高企。3Q20公司毛利率同比下降1.2ppt,我们认为,毛利率承压主因毛利率相对较低的电商渠道发展更快,且二三季度为公司的传统销售淡季,致使规模效应较难显现。3Q20销售费用率38.23％,同比增加1.5ppt。公司在今年二季度聘请了新的代言人,并推出"新鲜零食",以进行品牌战略升级,我们认为公司为促进转型升级而加大费用投放,拉动了费用率的提升。在扩大加盟的战略背景下,我们预计公司未来或将持续较高的销售费用率,以吸引加盟商实现全国扩张。

   自有APP赋能内生增长,加盟放开赋能外延增长,电商与加盟表现有待进一步观察。公司表示,今年9月份,已有约八成门店实现了与公司自有APP的有效对接,APP将继续扮演闭环核心的角色,通过APP商城、APP外卖等多形态业务模式,努力挖掘会员潜力,实现线上业务的突破和增长。公司目前正大力度推进全方位加盟,放宽埠外加盟条件,逐步提升埠外加盟店占比,加之公司表示全新的供应链体系有望在今年四季度上线,或将进一步推动这一体系的布局。我们认为,门店表现复苏依然承压,但公司或可受益于当前开店的良好动能,逐步实现门店扩张的目标,若2021疫情控制较好,公司或将享有门店扩张带来的红利。但当前加盟门店的整体销售体验有待进一步提升。

   盈利预测与估值我们预计疫情下,同店复苏需要一定的时间,且外省加盟门店仍处于市场检验初期,因此我们下调2020/2021年净利润预测55.4％/14.1％至0.51亿元/1.33亿元。下调目标价16.3％到13.4元,对应2020/21年1/0.87倍P/S,当前股价对应2020/21年0.93/0.81倍P/S,相较目标价有7.5％上行空间。维持中性评级。

   风险原料价格波动,行业竞争加剧,加盟商管理风险,区域扩张风险,食品安全事件,新冠疫情给门店表现带来的不确定性。