豆神教育(300010):融资方案再次调整,股权激励方案稳定未来预期-重大事件快评

事项:1、2020年10月23日晚,公司公告定增预案(二次修订稿),拟向不超过35名发行对象,发行不超过260,497,394股(含),募集资金不超过200,000万元,定价基准日为发行期首日,发行价格不低于定价基准日前20个交易日的80％,发行对象均以现金认购,锁定期为6个月。

   2、与此同时,公司公布2020年限制性股票激励计划,拟合计授予限制性股票1875万股,约占总股本的2.16％,授予价格为9.15元,其中首次授予限制性股票1695万股,预留限制性股票180万股。本次激励计划首次授予激励对象总人数为70人,激励计划股票授予日起满16个月后分3期归属,每期归属比例为30％、30％、40％。

   国信社服观点:1)定增方案调整在预期之中,前期监管部门对A股18个月战投(锁价发行)定增模式审批态度极其谨慎,多数涉及战投的融资案例均遇到终止或调整的问题,因而本次定增方案调整也在预期之中。具体看本次募资金额较之7月提升45％且加码2B业务布局,为公司大语文业务中期成长提供较为充足资金弹药,但此次方案因相关政策指引,总裁窦昕未直接参与本次认购与此前两次方案略有不同,不过公司中线成长逻辑依旧清晰,短线市场调整也将提供较好的中长线配置契机。2)本次股权激励计划归属条件为大语文经营节奏定调,以2019年为基数,21-23年营收增长率分别不低于100％/200％/350％(其中2019年收入为4.38亿元,即21-23年营收不低于8.76/13.14/19.71亿元,未来4年年化增长46％),未设定净利润目标(但20年与21年中文未来依然有业绩承诺1.69亿、2.10亿元),因疫情影响和融资受政策干扰,营收增长目标有所低于此前市场乐观预期,但考虑到股权激励通常是底线要求,所以未来也不排除有惊喜;且窦昕获授825万股,占总授予股份的44％,若前述方案顺利落地,根据我们测算,窦昕与大股东池燕明持股比差异预计将缩小至2.71％(2020H1差异为4.04％),此外核心管理人员、核心技术(业务)人员,合计获授720万股,占总授予股份的38.4％。本次股权激 励范围较广,有利于充分调动团队主观能动性及保证团队稳定性。3)风险提示:定增节奏延缓;传统业务剥离进度延缓;加盟店管理不佳;核心师资流失等。4)投资建议:定增方案改为询价模式,故盈利预测暂不考虑增发股本摊薄,我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元,其中教育板块中文未来+百年英才20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元(其中20-21年受疫情及恢复节奏影响略有下调,另外根据归属条件指引上调22年盈利预测),教育主业对应估值分别为79/42/30x。近期受定增方案节奏延缓、以及K12行业竞争对手大举融资影响,公司短期股价略有回调,但公司中线逻辑不改,坚定看好公司作为大语文细分赛道龙头的成长潜力,维持"买入"评级。

   评论:定增方案调整在预期之中,节奏扰动不改中期成长逻辑2020年10月23日晚,公司公告定增预案(二次修订稿),拟向不超过35名发行对象,发行不超过260,497,394股(含),募集资金不超过200,000万元,定价基准日为发行期首日,发行价格不低于定价基准日前20个交易日的80％,发行对象均以现金认购,锁定期为6个月。本次修订稿与7月定增方案内容对比整理如下:

   1、募资规模:20.0亿VS13.8亿,均为现金认购。本次定增拟募集不超过20.0亿元,较7月定增方案的13.8亿元募资规模提升44.9％。如今K12行业整体竞争有所加剧,猿辅导G轮融资22亿元继续发力,23日K12龙头新东方通过港交所聆讯,回港二次上市预计募资10亿美元,豆神教育作为大语文细分赛道的龙头,借疫情契机发力线上布局,后续经营发展与K12行业玩家难免竞争,因而本次募资规模的提升将为大语文主业发展提供相对充足的资金支持。

   2、发行价格:询价VS锁价(15.58元),对应锁定期分别为6月、12月。本次定增修改稿改为询价发行,定价基准日为发行期首日,最终发行价格不低于定价基准日前20个交易日的80％,若以最近收盘日为定价基准日,前20个交易日股价算数平均值为18.66元,假设最终询价结果折价约10％(即为基准日前20个交易日的90％,16.79元),则最终发行股数将为119,118,523股(7月方案拟发行83,953,785股)。另外在询价模式下,股票锁定期由12个月缩短至6个月。

   3、参与对象:不超过35名特定对象VS窦昕、粤民投及分众传媒。7月定增方案中,窦昕拟作为战略投资者认购5亿元,认购比例达38.2％,展现出较强的参与意愿与认购决心,而本次定增方案拟向不超过35名特定对象发行股票,但方案并未显示公司总经理、大语文创始人窦昕直接参与本次定增,预计与政策指引有关。

   4、资金用途:保留原有项目基础上,新增2B与AI评测项目。本次募资投向在保留原有项目的同时,新增了中小机构在线教育生态服务平台项目以及大语文AI评测体系服务平台项目,其中中小机构在线教育生态服务平台项目主要为中小教育机构提供营销管理方案,为其线上教学能力赋能,其中平台的分销模块可以实现中小机构流量与公司课程优势的互补,未来2B业务或许成为公司业务新增长点;大语文AI评测体系服务平台项目为标准化测评、个性化教学的服务平台,目的在准确定位学生知识薄弱点所在,满足语文教学的个性化需求,前期公司与个性化教育企业凹凸教育签署战略合作协议,本平台打造将提升公司1V1服务综合实力。整体来看,公司本次募资投向继续进行线上+线下的研发投入,同时提供面向B、C两端的产品,有利于提升公司的综合服务能力。

   方案点评:定增方案调整在预期之中,节奏扰动不改中期成长逻辑。公司7月版再融资预案(修订稿),以引入战略投资者、锁定期18个月方式开展,但7月22日财经公众号资管风铃发文,消息称监管部门要求前期涉及到18个月战投(锁价发行)定增方案申请全部撤材料,以及对战略投资者身份认定会有更加严格的标准,除个别已经过会或发批文的项目,多数涉及战投的项目都要面临终止或调整的问题,因此公司本次定增方案调整也在市场预期之中。本次方案募资金额的提升以及2B业务的加码,为公司大语文业务中期成长提供较为充足资金弹药,此次方案窦昕未明确参与认购预计与政策指引有关,但公司中线成长逻辑依旧清晰且影响可控,短线市场的波动反而提供了中长线配置契机。

   拟向窦昕在内70名激励对象授予限制性股票激励计划,股份归属条件为大语文主业经营节奏定调与此同时,公司公布2020年限制性股票激励计划,拟合计授予限制性股票1875万股,约占总股本的2.16％,授予价格为9.15元(为23日收盘价的55.6％),其中首次授予限制性股票1695万股,预留限制性股票180万股。本次激励计划首次授予激励对象总人数为70人。本次激励计划股票授予日起满16个月后分3期归属,每期归属比例为30％、30％、40％。

   1、激励对象范围较广,绑定高管团队及核心骨干。本次激励对象如下表所示,其中窦昕为公司CEO、中文未来创始人,系大语文主业经营的核心人物,本次窦昕获授限制性股票825万股,占总授予股份的44.0％,体现其作为公司灵魂人物的重要性。此外豆神大语文联合创始人赵伯奇、董秘张亮、王辉、全婷婷、杨深、朱亚特分别获授25万股,占本次总授予股份的1.33％。剩余63人为公司核心管理人员、核心技术(业务)人员,合计获授720万股,均占本次授予股份的38.4％。本次激励计划股票授予日起满16个月后分3期归属,每期归属比例为30％、30％、40％。整体而言,本次限制性股票激励计划范围涵盖较广,从高级管理团队至核心管理、技术人员均有覆盖,而教育公司一般为典型的轻资产公司,本次激励计划的落地,将有效的提升员工的主观能动性、团队稳定性,并且激发管理团队的积极性,提升公司整体的运营效率。

   若激励方案顺利落地,窦昕与控股股东池燕明持股比例差异将进一步缩小。根据2020年中报披露信息,控股股东池燕明持股1.08亿元,占总股本的12.43％,同期窦昕持股7287万股,占总股本的8.39％,二者持股比例差异为4.04％。假设二者均不参与本次定增,且窦昕获授限制性825万股,按上文测算的新发119,118,523股,最终池燕明与窦昕持股比例将分别降为10.93％与8.22％,二者持股比例差异缩小为2.71％。

   2、归属条件:本次归属分为公司层面与个人层面两部分:公司层面:归属条件为大语文经营节奏定调,未来四年营收复合增长46％。本次限制性股票归属条件为,以2019年为基数,21-23年营收增长率分别不低于100％/200％/350％(其中2019年收入为4.38亿元,即21-23年营收不低于8.76/13.14/19.71亿元,未来4年年化增长46％),未设定净利润目标(但20年与21年中文未来依然有业绩承诺1.69亿、2.10亿元)。归属条件设定以2019年的营业收入为基数,对21-23年营业收入作出规定,考虑到疫情影响且不能以预测收入作为基数,方案并未涉及对2020年的考核,但未来4年营收年均复合增长46％的归属条件依然还是平稳中暗含乐观期待,彰显了公司对大语文赛道增长潜力的认可。此外,本次归属条件未直接涉及净利润的考核,我们认为语文赛道尚处于群雄逐鹿阶段,做大规模提升市场份额为首要任务,过分考核利润指标则可能会对管理团队产生不必要的束缚。

   个人层面:除去公司层面业绩考核目标,公司同时对个人层面绩效考核进行综合评价,绩效考核结果划分为ABCD四挡,依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量,激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×个人层面归属比例。根据考评结果,对不同考评结果设置了差异化的归属比例,以真正达到激励员工、鼓励价值创造的效果。3、股权激励费用:本次股权激励计划摊销总费用为1.24亿元,20-24年分别摊销为979、5876、3549、1755、248万元。2020-2021年为公司业绩对赌期间(20年与21年中文未来需分别完成1.69亿元、2.10亿元的业绩承诺),此时推出非限制性股票激励计划,尤其考虑到2021年摊销费用体量相对不小,一定程度上公司做股权激励的决定以及对公司业务经营的信心。

   投资建议:股权激励方案稳定未来预期,坚定看好公司中线成长,维持"买入"评级考虑本次定增方案改为询价模式,因此本次盈利预测暂不考虑增发的股本摊薄,我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元,其中教育板块中文未来(大语文子公司)+百年英才(升学服务机构)20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元(其中20-21年受疫情及恢复节奏影响略有下调,另外根据归属条件指引上调22年盈利预测),教育主业对应估值分别为79/42/30x。近期受定增方案节奏延缓、以及K12行业竞争对手大举融资影响,公司短期股价略有回调,此外受政策影响窦总未参与本次定增。但拉长时间维度看,公司中线现有城市网点继续加密、跨城市扩张持续布局以及线上持续布局三大成长逻辑不改。整体来看,股权激励方案的落地,稳定了大语文主业的经营预期,且对窦昕以及核心经营管理人员实现了有效的利益绑定,中期坚定看好公司作为大语文细分赛道龙头的成长潜力,维持"买入"评级。

   风险提示定增节奏延缓;传统业务剥离进度延缓;加盟店管理不佳;核心师资流失等。