北京利尔(002392):乘风破浪,百亿利尔-投资价值分析报告

北京利尔是耐火材料行业龙头,具备矿山-耐材原料-耐材制品-用后耐材回收的全产业链优势,成本控制优异,利润率水平行业领先。在行业集中度提升趋势下,耐材业务具备成长性,钼合金业务贡献新的增长点。公司财务指标优异,目标至2025年实现100亿元收入,折年化收入同增17.8％,2020年PE仅14倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   耐火材料行业:千亿市场容量,集中度提升。耐火材料是耐火度在1580℃以上的无机非金属材料,下游主要为钢铁、有色、建材、石化等行业,大部分为生产过程中耗材,在客户成本中占比仅2％左右,但会影响客户的产品质量及生产过程安全性。2019年我国规模以上耐材企业收入2069亿元,CR3不足6％,较工信部提出的2020年行业CR10达到45％目标还有较大差距;对标海外,国际龙头奥镁全球市占率高达15％。随着钢铁行业集中度提升、整包模式推广及环保税收政策趋严,预计耐火材料行业将迎来集中度加速提升期。

   公司竞争优势:打通耐材产业链,成本控制能力出色。公司为耐材行业龙头,下游客户以钢厂为主,实现了从耐火材料提供商向钢厂综合服务商的转变,具备技术、管理、客户资源优势,打通矿山开采-矿石深加工-耐材原料-耐材制品-用后耐材回收全产业链,成本控制能力强,利润率水平及人均产出均高于同行业竞争者,且现金流优异,公司近年来完成了管理层新老交替、新旧产能置换及减值计提等工作。截至2020年H1,公司在手现金(含理财)超过11亿元,负债率仅为32.02％,其中负债以应付账款与票据为主。

   未来看点:市占率提升,产品结构优化,钼合金业务带来新的增长点,原材料板块处于有望触底回升。1)公司下游客户以大型钢厂为主,且具备资金和成本优势,随着钢铁行业集中度提升,市占率具备较大提升空间,2)特钢、不锈钢领域吨钢耐材使用金额更高,预计未来我国高端钢铁占比提升,公司具备不锈钢特钢用耐材供应能力,产品结构有望优化。3)公司利用下游客户优势布局合金业务,年产2万吨钼合金项目2020年6月投产,上一道工序氧化钼项目有望年底投产,预计对应20亿收入,贡献53.5％的营收增速;若净利率能达到10％,则能贡献47.6％的净利润增速。4)当前耐材原料价格低,大量耐火原料企业处于亏损或微利的状态,未来原料价格有望触底回升,增厚公司原料板块利润。

   风险因素:原材料价格大幅波动风险,钢铁产量下滑风险,新业务拓展不达预期风险。

   投资建议:公司目标在2025年实现三个"一百":(1)营业收入100亿;(2)耐材制品产销100万吨;(3)耐火原料产销100万吨,对应2019-2025年收入复合增速17.8％。预计公司2020-2022年净利润4.91/6.28/7.98亿元,给予2021年15倍PE,目标价7.91元,首次覆盖,给予"买入"评级。