龙元建设(600491):传统施工发力,现金流持续向好-首次覆盖报告

核心观点传统施工订单结构优化,带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强,传统施工逐步发力,18/19/20H1新签传统施工订单165.8/170.6/81.9亿,YoY-5％/+2.9％/+14.2％,占整体收入比重有望从20年50.6％提升至22年51.2％。公司传统施工订单结构优化,非房建订单(毛利率更高)占比从18年3.2％提升至19年47.9％,对应传统施工毛利率从18年5.5％提升至19年8.3％,趋势有望延续。非房建项目回款更好,带动19年母公司收现比提升11pct至107％,且经营性现金流净额实现转正,有望继续向好。

   PPP拿单审时度势,22年有望进入投收平衡期。15-17/18-19年分别受政策驱动/监管趋严的影响,PPP经历快速发展/降温时期,公司审时度势,订单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善,公司新签PPP订单有所回升,但预计保持在60-80亿。PPP项目前期准备/建设期分别约0.5/3年,随着公司16-18年在手项目的推进,预计20/21年公司PPP投资支出仍有近70亿,22年开始下降到30亿左右。PPP建设完成后逐步进入回收期,预计22年公司PPP回款有望超30亿元,届时PPP投资现金流有望转正。

   22年开始公司回款可满足投资支出需求,PPP项目有望进入投收平衡期。

   凭借更高的构件自给率,公司装配式工程业务有望快速增长。公司作为装配式建筑工程总包商,涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节,议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期40％,综合成本达到与PC持平。公司加快产能布局,提高构件自给率,8月12日公告在宣城新建钢结构产能30万吨(目前产能约15万吨),预计21年投产。我们预计20-22年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0亿,YoY+50.8％/57.9％/50.0％。

   财务预测与投资建议我们预计公司20-22年EPS为0.73/0.85/0.99元,CAGR+14.2％。公司传统项目施工有望加速增长,盈利能力和回款改善,PPP项目有望在22年进入投收平衡期,钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年14XPE,对应目标价10.22元,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:订单转化率、PPP回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。