德美化工(002054):牵手浙石化,布局C5、C9深加工

核心观点:公司从纺织助剂业务起步,现有业务覆盖纺织化学品、皮革化学品、石油精细化学品等领域。公司与浙石化合资德荣化工(各持股50％),建设C5/C9深加工项目。我们认为项目装置单体规模大,且依托浙石化,具有稳定的原料来源,并可有效降低项目投资成本,提升经济效益。2019年,公司归母净利润1.10亿元,我们预计C5/C9项目达产后盈利有望大幅增长。

   2018-2019年公司归母净利润稳定增长。2018年后,由于控股子公司中炜化工经营模式转变(由自行经营转变为委托加工),公司低毛利率的异辛烷等产品收入下滑。公司收入虽有所波动,但毛利率稳步提升,整体毛利相对稳定。2015-2019年,公司毛利基本维持在4.5-6.0亿元。2019年,公司实现收入15.71亿元,同比-5％;归母净利润1.10亿元,同比+110％(调整前)。

   纺织化学品毛利率高、毛利稳定,贡献公司主要利润。2020H1,公司实现收入6.00亿元,毛利2.37亿元,其中纺织化学品分别贡献68％、76％。2015-2019年,公司纺织化学品的毛利率稳定在39％-45％,是主要产品中毛利率最高的品种,纺织化学品毛利基本稳定在3.8-4.6亿元。

   与浙石化合资建设C5/C9综合利用项目。公司以子公司德荣化工为平台,与浙石化合作开拓发展乙烯裂解副产品C5/C9综合利用领域,双方各持股50％。项目位于舟山绿色石化基地,总投资32.53亿元,其中一期投资25.53亿元,二期投资7.01亿元。项目以浙石化裂解碳五、苯乙烯抽提碳九、重裂解粗汽油等为原料,生产异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯、间戊二烯树脂、C9冷聚树脂、DCPD树脂等产品,下游主要用于胶粘剂、路标漆、橡胶等领域。2020H1,德荣化工项目稳步推进,公司计划与浙石化二期项目同步投产。

   依托浙石化,具有原料、成本优势。德荣化工C5/C9综合利用项目装置单体规模大,且依托浙石化,具有稳定的裂解C5/C9原料来源。同时,项目可充分依托浙石化项目完善的公用工程设施以及辅助设施,可有效降低项目投资成本,提升经济效益。根据公司《2020年度非公开发行A股股票预案》测算,一期项目投产后年均净利润超过3亿元。

   拟非公开发行募资不超过7亿元用于德荣化工一期项目。公司拟非公开发行不超过7亿元,用于建设德荣化工一期项目。此次非公开发行拟发行不超过6288.46万股,其中,实际控制人控制的德美集团拟认购不低于301.67万股。

   盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.97亿元、1.91亿元和2.31亿元,EPS分别为0.23、0.45、0.55元,2020年BPS为4.63元。参考可比公司估值,我们给予其2020年2.2-2.4倍PB,对应合理价值区间10.19-11.11元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示:产品价格大幅波动;C5/C9深加工项目进程不及预期。