渤海轮渡(603167):切入跨境电商,重构成长路径-投资价值分析报告

公司主要从事渤海湾客货水运业务,近期公司与烟台保税区签订合作协议将进军日韩跨境电商。虽然目前具体跨境电商业务布局还在筹备过程中,但考虑到公司从事日韩跨境电商拥有的区位、成本、渠道、物流、模式等优势,同时预计国内千亿规模的跨境电商进口零售市场保持较快增长,我们认为公司切入跨境电商有望彻底打开未来的成长空间,首次覆盖给予"买入"评级。

   公司专注烟台-大连航线运营,渤海湾水运龙头地位稳固。渤海湾地理上呈C形分布,大连和烟台分别占据C字的两头,两地之间的陆路和海路距离比达9:1,非常适合开展水路滚运服务。烟连航线是渤海轮渡最重要的水运航线,公司客运量/车运运量整体增长稳健,过去5年CAGR为9％/4％,且在渤海湾的运力市占率高达60％,龙头地位稳固。公司的客货滚运输业务可近似为"水上公路",连接烟连两地,按汽车和人头收费,现金流稳健,业务具备公路收费特征。

   携手烟台保税区切入日韩跨境电商,多重优势确保跨境电商进口零售业务顺利开展。公司或最先受益跨境电商进口零售业务。公司开展保税商品零售具备如下优势:1)区位优势,公司毗邻韩国且本就从事往来韩国的海运业务,从韩国进货具备物流成本及时效优势;2)模式优势,公司将在保税区设立保税商品线下体验店及提货区,由于保税区临近核心商圈,将保税商品购物嵌入烟台旅游产业链具备可行性;3)渠道优势,烟台与日韩贸易往来频繁、同时公司具备多年邮轮免税店以及韩国海运业务经营经验,在韩国进口商品上具备一定的产品渠道优势;4)成本优势,租金减免、跨境电商税率优惠叠加公司从日韩厂商直采,成本优势预计可以让公司为消费者提供比境外免税店更低的商品售价。

   切入跨境电商业务,公司存在1倍以上成长空间。简单测算跨境电商零售进口业务的利润:1)线下渠道(线下体验+线上下单+线下提货),可类比市内免税店。根据烟台市8700万游客人次和公司自身水运游客300万人,假设购物率4％/15％,客单价1500元/2000元,业务净利率10％,测算公司线下渠道有望实现营收/净利60亿/6亿元;2)线上渠道(线上下单+快递到家),可类比日上直邮。我们预测2020年中国跨境电商进口零售额同增30％至1400亿元,假设公司线上渠道可以做到3％的市占率,净利率10％,测算线上渠道可实现营收/净利40亿/4亿元。综上,跨境电商进口零售或为公司带来增量营收100亿,增量净利10亿元(公司去年净利4亿元),公司业绩存1倍以上成长空间。

   风险因素:疫情影响超预期;海上运输安全事故;跨境电商业务开展不及预期。

   投资建议:盘踞地形天生适合水路运输的渤海湾,公司持续深耕传统主业客滚运输,每年业绩及现金流稳定,业务具备类"公路"特征。在疫情加速消费线上化以及消费回流的背景下,公司联手烟台保税区切入日韩跨境市场,我们认为公司切入跨境电商有望彻底打开未来的成长空间。基于明年跨境电商进口零售业务开始共享业绩的假设,我们预测2020/21/22年公司归母净利为2.4亿/5.0亿/7.2亿元,对应EPS预测0.52/1.06/1.52元,现价对应PE为34/17/12倍。。

   由于公司切入跨境电商,成长路劲重构,估值将获得提升,我们按照明年30倍PE给予短期目标价值32元,首次覆盖给予"买入"评级。