有友食品(603697):业绩改善超预期,迎接景气新周期-中报点评

点评事件:有友食品发布2020年中报,公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.45亿元、1.29亿元、1.17亿元,分别同比+13.94％、+37.74％、+25.59％。其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为3.35亿元、0.88亿元、0.76亿元,分别同比+39.86％、+82.01％、+58.35％。Q2收入增速略超预期、利润增速超预期。

   收入分析:泡椒凤爪恢复性高增、豆干花生等新品类增速强劲2020H1公司实现营收5.45亿元,同比+13.94％(Q1:-12.03％;Q2:+39.86％)。分产品来看,上半年泡椒凤爪销售4.59亿元,同比+16.30％(Q1:-10.06％;Q2:+42.98％),非凤肉制品(含猪皮筋)0.48亿元,同比+8.82％(Q1:-21％;Q2:+30％),豆干销售4795万元,同比+14.91％(Q1:-17.50％;Q2:+52.87％),花生销售1123万元,同比+14.91％(Q1:-30.60％;Q2:+39.06％),Q2公司各品类环比改善明显,泡椒恢复性高增,新品类豆干、花生增速强劲。

   分市场来看,上半年公司西南大本营销售增速良好,增长20.05％(Q1:-5.48％;Q2:+44.93％),华东、西北表现优异,分别增长19.36％和31.47％,环比改善也很明显,华南、东北等地收入增速为负,也和梳理当地渠道有关。

   上半年合同负债同比增长23.06％,环比Q1回落较多,主要是一季度订单供不应求,二季度满足订单后恢复正常增长有关,较去年同期相比,今年合同负债仍增长较多,这也为三季度收入提供一定保证。利润分析:消化库存,毛利尚未受益于鸡价下行,疫情下市场投入减少,费用率降低上半年毛利率34.57％,同比下滑2.4pct,其中Q1下滑2.20pct,Q2下滑2.65pct,主要是公司二季度仍以消化去年年底高价囤货为主,尚未受益于鸡价下行的利好。上半年公司存货2.98亿元(其中原材料2.85亿元,较年初增加8000万),同比增长118％、环比继续增长,公司为应对国际形势变化及鸡价变化,提前储备了部分猪蹄筋、凤爪原材料,为生产供应的稳定提供保障。

   2020H1公司归母净利润1.29亿元,同比+37.74(Q1:-9.53％;Q2:+82.01％),Q2利润增速提升明显,一方面是税金和销售费用下降抵消毛利率的下降,另外投资收益和政府补助增长较多,刨除政府补助等一次性因素,扣非利润同比增长在58.35％。上半年公司期间费用率11.94％,同比下滑0.92pct,其中销售费用率下滑2.26pct,主要是上半年受疫情影响,促销费用和市场投入减少。

   短期展望:下半年疫情影响消除,成本有望迎来下行周期-下半年疫情影响消除,收入有望恢复正常增长。2020年Q1,公司受疫情影响,部分地区运输不便及断货等影响,收入表现不佳,Q2销售迎来恢复性增长。展望下半年,我们认为随着疫情影响基本消除,收入增速有望恢复到双位数的正常增长。成本将迎来下行周期。2018年下半年以来,由于环保因素影响,鸡价步入上升周期,我们以白条鸡价格从2018年8月的14.33元/公斤涨至2019年11月的20.58元/公斤,涨幅达44％,之后鸡价步入下行周期,其中2020春节后白条鸡价格维持在17元/公斤左右。我们认为未来随着养殖景气周期向下,畜禽价格2020年有望高位回落,2021、2022年持续下降。公司毛利率34.66％,未来成本下降将为盈利带来较大弹性。

   长期展望:扩品类拓市场,全国化企业初具雏形扩品类:目前公司核心品类为泡椒凤爪,销售占比高。近年来公司加大研发投入,积极储备新兴品类,如竹笋、豆干、皮筋等,以每年研发2只、储备2只、推出2只新品的策略,进行新品开拓。未来随着新品的面世,收入结构有望更加丰富。

   拓市场:目前公司销售区域主要在川渝地区,渠道已经下沉至县级城市,通路完善地区下沉至镇级市场。近年来公司加强华东和华南两大潜力的开拓,进行人力资源补充和渠道拓宽,逐步从KA扩充至流通和线上等渠道。未来随着新市场的不端开拓,有望为收入贡献更多增量。

   盈利预测与评级:Q2随着疫情缓解,公司环比改善明显,未来成本也步入下行周期,我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看,公司布局新品类、开拓新市场,这将为公司未来助力。

   考虑到未来食品行业处于上升阶段,目前食品股受到资金青睐,参考盐津铺子、洽洽食品等零食公司PE(2020E)均在40倍以上,综合考虑有友所处行业及公司所处发展阶段。我们按照有友食品2021年业绩给予28X估值,预计公司2020-2022年EPS分别为0.84元(上调)、1.00元(上调)、1.18元(上调),一年目标价28元,维持公司"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;原材料等成本快速上升;食品安全问题等。