绿地控股(600606):长三角一体化标兵,多元业务协同发展-深度报告

上海混改典范,全球布局的龙头房企。公司是上海国企混改典范,是全球经营的多元化企业集团,2015年在A股实现整体上市,并控股多家香港上市公司。2019年公司房地产业务实现合同销售金额3880亿元,在克尔瑞公布的2019年全国百强销售排行榜居于第6位。公司依托房地产主业优势,积极发展大基建、大金融、大消费及新兴产业等关联板块集群,实现"3+X"综合产业布局。"一业特强、多元并举"的多元产业板块,更有利于充分打通并嫁接各产业板块优势。

   地产业务毛利率提高、周转较快。公司房地产项目业态多元化,主要包括住宅和商办两大类,近年来公司合同销售金额中住宅占比逐步提升,2019年销售额中住宅项目占比达65％,较2015年提高了14个百分比,推动公司周转率及毛利率双双提升。2019年房地产毛利率27.6％,达到历史最高位。

   并且2015年以来的这轮周期中毛利率上行7个点,远超行业平均。

   地产建筑业务联动,发力高铁沿线,打造护城河。公司土储一线城市占比5.0％,二线城市占比47.8％,三四线城市占比47.2％。按都市圈划分,公司土储有23.8％分布于长三角区域。2019年公司持续扩张,拿地速度减缓,新增权益计容面积3508万平方米,同比减少19.1％。公司新增土地储备中51.9％位于三四线城市,主要是由于公司调整投资布局,抢抓快速崛起的高铁沿线市场。高铁站项目在2019年新增土地中占比达11.4％,拿地成本基本不超过1000元,地售比不超过30％,性价比很高。

   "大基建"反哺地产,协同优势逐步体现。公司2017年基建业务新增项目数量3293个,2018年新增3591个,2019年新增4017个。2019年基建业务新增项目总金额3766亿元,同比增长19％。

   由于2016年以来全国房地产市场的热度上行,公司房屋建设项目是基建大头,总金额2621亿元,占比70％,基建工程总金额937.6亿元,占比25％。是公司营收的新增长点,并通过基建项目反哺地产。"地产+基建"业务综合毛利率近两年有所增加。

   "大金融"、"大消费"逐步布局,有望成为新的增长点。公司在深耕房地产主业的同时,积极发展大基建、大金融、大消费及新兴产业等关联板块集群。"大消费"方面,2018年7月,公司宣布启动绿地全球商品贸易港。商品贸易港是公司打造的常年进口商品展示交易服务平台。该项目由国家商务部、上海市政府唯一指定,享有高度贸易便利化政策。"大金融"方面,绿地金控成就不斐。主要参与投资了互联网、科技、5G相关公司。截止至2019年末,绿地金控总资产达400.5亿元,归属母公司股东权益为185.3亿元,净利润为30.6亿元,近五年累计净利润约130亿元。

   盈利预测与投资评级:给予买入评级,2020年目标价10.2元。公司作为上海国改的标杆企业,混合所有制经营优势显著,房地产主业业绩进入释放期,利润率不断改善,土地储备以都市圈内二三线城市为主,长三角一体化受益标的。结合大基建业务,低成本拿地优势独特,多元业务协同效应逐步体现。我们预计公司2020-2022年归母净利润为173.7/214.9/259.2亿元,同比增速为17.8％/23.7％/20.6％。对应EPS分别为1.43/1.77/2.13元。根据可比公司估值,合理PE为7.1x,合理市值约为1235.6亿元,当前市值为994亿元,对应空间24％。