南山控股(002314):REITs推动价值重估、物流地产稳定增长

公司是一家以高端物流园区开发运营及供应链服务、房地产开发、产城综合开发为主业的综合性上市企业集团。公司主业为房地产业务,2019年公司房地产业务占营收比例为69.3％,主要开发区为珠三角及长三角区域。同时,仓储物流为公司的战略性主业,2019年仓储物流业务占营收比例13.3％,产城综合开发为公司培育性主业。同时公司还涉及船舶舾装和集成房屋等制造业务。2009年12月雅致股份首次公开发行上市(雅致股份A:002314.SZ),2015年5月,雅致股份通过发行股份收购南山地产100％股权、上海新南山80％股权和南通南山100％股权,2015年11月公司更名为"南山控股",成为以房地产开发销售为主业的公司。股权方面,公司大股东中国南山集团通过直接及间接(南山房地产开发有限公司以及赤晓企业有限公司)方式持股共68.43％,公众持股31.57％。2019年4月,公司通过了首个期权激励计划。向管理层及公司骨干授予2610万股股票期权,授予数量占公司总股本的约0.96％,有利于捆绑核心管理层与公司长期一致。

   公司近年盈利能力维持稳定,其中仓储物流业务发展突出。公司2014年以前营收增速逐年下降,2015年通过重组后营收稳步上升,2019年公司营收达到72.38亿元,同比增加2.6％。公司归母净利润近几年呈下降趋势,主要由于公司营业成本的增加。公司2019年归母净利润4.03亿元,同比下降20.2％,公司摊薄ROE在近年同样呈下滑趋势。公司销售毛利率、净利率近年稳定略有下降,公司2019年毛利率、净利率分别为32.88％、6.59％,均较2018年分别下降10.0、4.1个PCT。按业务类型来看,公司主要以房地产业务为主,而2019年房地产业务毛利占比为约70％,仓储物流业务毛利占比22.7％,逐年提升。毛利率方面,公司房地产业务毛利率较为稳定,2019年公司房地产业务毛利率33.4％,仓储物流业务毛利率维持高位,2019年该业务毛利率56％。

   地产主业稳健发展,销售规模再创佳绩。目前,房地产开发为公司支撑性主业。近年来,公司地产业务利润贡献逐年降低,仍为公司主要业绩来源。截至2019年末,公司地产业务实现营收50.13亿元,占比约70％,同比增长4.74％;实现毛利润16.75亿元,占比约70.38％,较上年下降8.5个PCT;对应毛利率33.42％,同比降幅明显,下降9.5个PCT。销售方面,2015至2018年间,公司地产业务销售规模总体来看有升有降。2019年,地产业务销售有明显改善,实现销售金额79亿元,销售面积50.15万方,同比大幅增长54.9％、61.8％;其中长三角为公司主要销售来源,销售金额占比超过半数,达到52％。2018、19年公司拿地力度快速提升,在手土储优厚,未结土储充裕。截至2019年末,公司在手的土地储备为107.62万方,新增地价总额为56.45亿元,新增计容建面为57.4万方,同比增加10.79％;从拿地方向来看,长三角为公司重点布局区域,占比高达68.72％。同时,公司在手的未结土储充裕,为109.29万方,足够公司2年销售。

   物流地产证券化增厚利润、公募REITS推出加速公司资产周转。截至2019年底,宝湾物流在全国范围内拥有及管理63个智慧物流园区、运营仓储面积近340万平米,规划在建(含待建项目)面积超过300万平米,物流网络不断完善,规模效应日益提升。公司2020年计划实现可运营面积500万平米,较2019年提升47.06％。6月3日,公司发布关于控股子公司开展资产证券化的公告,公司拟将其控股子公司的两个物流园进行资产证券化运作,并拟于合适时机对接公募REITs产品。本次资产证券化有望增厚集团利润约7亿元,有助于拓宽公司仓储物流业务融资渠道,同时为进一步接入公募REITs提供契机,公司仓储物流商业模式进一步优化。

   投资建议:公司地产主业增长稳健,"地产开发+物流地产"双主业格局持续向好,近期公司资产证券进一步降低公司融资成本,盘活公司优质不动产,为今后接入公募REITs提供契机,未来有望逐渐加速资产周转速度。根据RNAV测算,公司重估净资产为每股6.64元,折价率37％。我们预计2020年公司业绩有望随资产证券化进度上升,公司20-22年归母净利润分别为11.3亿元、7.3亿元、9.1亿元,对应PE估值分别为9.94X、15.41X、12.39X,首次覆盖,给予"买入"评级,目标价6.64元。

   风险提示:房地产销售不及预期、REITs市场推进不及预期、融资成本控制不及预期、项目开发进度不及预期