雄塑科技(300599):财务优异产能扩张,管材新星待腾飞-深度报告

新一轮产能周期开启,华南管材新星待腾飞雄塑科技是国内少数年产能20万吨以上的塑料管道大型综合供应商之一,立足华南面向全国。公司2019年各类塑料管道年产能36万吨,产能利用率65％,20-21年还将在海南、云南布局10万吨高性能塑料管产能,公司产能将进入新一轮扩张周期。公司同时积极拓展经销商渠道,加大市政基建等PE管材业务占比,有望实现产品结构优化升级。公司历史财务指标优异,规模效应与结构优化有望驱动净利率提升,我们预计公司20-22年EPS为0.92/1.18/1.48元,首次覆盖给予"买入"评级。

   财务指标优异,加杠杆能力充足公司15-19年ROE稳定在15％左右,基本处于行业第二,仅次于中国联塑,且明显高于其他可比公司。公司期间费用率低于可比公司且运营能力相对更强,截至2020年3月末,公司资产负债率仅16％,带息债务余额仅300万元短期借款。公司2017年上市后,品牌、资金实力获得大幅增强,江西、河南基地的陆续投产为公司快速发展提供动力,18-19年收入平均增长14.7％,明显快于13-16年收入平均增速3.2％。20-22年江西、河南基地的达产、海南和云南基地的投产将推动公司步入新一轮增长周期。

   市政基建管材需求大,直销业务占比提升2019年公司经销收入占比约85％,下游以民用客户为主,供应产品主要是低毛利率的PVC管材,公司2019年PVC产品收入占比72％,毛利率24％。我们预计随着精装修和集采比例的提升,公司直销占比有望上升。公司2001年开始就与保利地产密切合作,2015年以来保持第一大客户地位,目前延伸拓展至荣盛、富力等地产商。此外,公司海南、云南等高性能管材项目的投产,将为公司拓展市政、基建业务提供产能保障。异地产能扩张加速,市占率预计稳步提升公司现拥有广东、广西、江西、河南四个生产基地,19年产量24万吨,占行业总产量的1.5％,产能利用率65％。公司拟定增加快投资云南基地,20/21年海南/云南基地投产后,公司塑料管道产能将达46万吨。根据对公司的调研,新基地投产后一般2-3年能够实现盈利,好于可比公司。公司19年江西、河南地区已新增100多家经销商,且江西基地19年盈利907万,河南基地20年有望扭亏为盈,为后续新基地投产奠定基础。

   预计20-22年归母净利CAGR+24％,首次覆盖给予"买入"评级我们预计公司20-22年归母净利2.8/3.6/4.5亿元,CAGR+24％。截至2020年6月17日,可比上市公司对应20年Wind一致预期平均19.8xPE,高于公司的14.1xPE。我们认为:1)公司异地产能扩张确定,江西、河南陆续盈利,海南、云南产能接力;2)公司财务报表优异,通过适当加杠杆推动规模效应和ROE提升,业绩具备较高弹性。我们认可给予公司20年18-20xPE,目标价16.56-18.40元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅上涨,新增产能无法及时消化,行业竞争加剧。