美吉姆(002621):推线上课程对冲疫情影响,行业洗牌背景下早教龙头维持稳健扩张

近日,我们调研了美吉姆,受疫情影响,6月份学校开始线下复课,截至6月初美吉姆全国约有1/4的门店已复课,但北京区域尚未恢复营业,疫情对全年业绩预计有一定影响,但美吉姆作为国内早教龙头,行业洗牌背景下,短期影响有限。本次调研核心要点如下:

   推出线上课程应对疫情影响。疫情对2020年全年业绩的影响约2-3个月的销课收入。但公司快速启动线上业务,免费提供一些线上课程,1月29日上线"美吉姆在线"线上课程,根据年报,截至2020年2月28日,公司课程总注册用户约50万,其中80％以上为新增会员。截至5月增至73万注册会员,其中原有线下会员11万,新增线上会员62万,疫情结束之后这些线上会员为潜在的线下客户。疫情主要影响的是销课节奏,预计收入确认滞后2-3个月,并未带来较高的退费率,公司仍通过加强销售端能力,上半年预收学费流水情况良好。

   19年净增90家门店,未来有望维持稳健扩张。1)2019年末公司有签约门店524家(根据年报,同比净增90家),其中营业门店484家(差异在于新门店筹备期3-6个月)。公司预计未来以每年新增90家的速度进行外延扩张,同时考虑到教育行业每年有提价的预期,预计公司每年提价幅度5％(各区域定价有差异),我们预计公司未来的收入复合增速将保持在15％以上。2)门店地域分布上,一线城市门店数约90家,二线城市门店数220+家,三线城市门店数210+家,其中北京地区约有30家门店。3)低线城市下沉计划方面,公司推出"小吉姆"品牌与"美吉姆"区别定位、错位发展,致力于拓展四线及以下城市,目前尚未对公司整体收入产生明显的拉动作用。

   根据公司公告及调研信息,我们拆解了美吉姆数据模型,拆解的关键指标如下:?收入结构:权益金(流水9％)贡献的收入占比超过50％;其他还包括加盟费、教具、教材、衍生产品等收入。?

   客单价:客户一次性购买最多的课时包为96次课,基本上在1-1.5年内消耗完毕。课包客单价根据城市级别而不同,一线城市1.8-2万,二线城市1.5-1.8万,三线城市1.3万,小吉姆价格更低。?

   新店投入:一线城市标准门店前期投入成本350万,标配700平米、4间教室,饱和能容纳700-800名客户;约需半年现金流回正(招约200名客户),1-1.5年盈亏平衡(招约400-500名客户)。

   利润率水平:经测算成熟直营店净利率30％-32％,加盟店净利率23％-24％,两者之间的差异为加盟费与9％权益金。(单店模型见附表)

   投资建议:疫情对公司上半年产生一定的影响,我们预计对全年外延式扩张速度也将产生一定的压力,但同时也迎来成本端开始下降的预期(租金)、市占率(行业洗牌)的提升。预计公司2020-2022年净利润分别为0.85/1.6/2.0亿元,对应EPS0.10/0.20/0.24元,给予公司"增持-A"评级。

   风险提示:受疫情影响线下复课不及预期,小吉姆下沉不及预期。