海普瑞(002399):依诺制剂高速放量,肝素API+制剂龙头成型

公司肝素API在19Q3销售机制变化后,价格和盈利能力得到提升;依诺制剂19年和20Q1高速放量,20年全年高增长可期;CDMO业务迈过盈亏平衡线后,毛利率和利润率提升明显,pDNA产品上线后有望助力增长;OregovomabIII期临床资金已经落实。公司在猪小肠高价格周期(预计21年开始下降)和依诺制剂欧洲扩区域的阶段,营运资金仍需要投入,期待未来经营性现金流的改善。综合来看,公司作为全球肝素API+制剂龙头已经成型;CDMO赋能创新药投资+技术解决方案;创新药重磅品种即将陆续开始III期试验,维持"强烈推荐-A"评级。

   公司发布19年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为46.2亿、10.6亿和4.5亿,分别同比-4％、+79％和+7％。同时公司发布19年利润分配预案,拟每10股派现1.8元。

   同时公司发布20年一季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+37％、-50％和+2540％,符合我们之前的预期。

   19年肝素API价格提升,20Q1肝素API收入恢复。19年全年肝素相关原料药销量5.6万亿单位,同比-31％;19年期末库存量1.4万亿单位,同比+45％。19年公司肝素相关API收入22.7亿元,同比-17％;毛利率35.4％,同比下降4.9个百分点。销量、收入和毛利率下降主要是公司在19年前三季度肝素API在原材料价格大幅提升后,未能调整销售价格造成及控制销量导致。我们估计19Q3公司调整肝素相关API销售机制后,Q4价格开始浮动;19年全年均价为4.1亿/万亿单位,同比+20％。20Q1母公司(肝素API)收入4.5亿元,19Q4值为2.0亿元,恢复到了19年前三季度的水平。

   母公司肝素相关存货已经基本能够满足全年。20Q1母公司存货9.4亿元,按照19Q1销售成本3.3亿计算,该批存货基本已经可以满足全年外售的需求。

   依诺肝素制剂快速放量。19年依诺制剂销量9572万支,我们估计同比+60％以上(18年8618万支制剂有部分标准肝素,估计依诺销量6000万支左右)。19年公司制剂收入12.3亿元,同比+18％;毛利率47.1％,同比下降8.0个百分点,主要是原材料涨价+新进欧洲国家价格低的医院终端销售较多导致。

   毛利的客观因素导致天道/多普乐19年利润为1.7亿元,未能完成利润承诺我们估计公司已经在19年通过上调欧洲地区终端中标价来对冲成本的上涨,随着终端价格的提升+药店端制剂的放量,预计其20年盈利能力提升,完成业绩承诺可期。由于制剂业务是公司众多业务中产生销售费用的主力,故可以通过销售费用增长来判断制剂收入的增速:公司17年全年销售费用6358万(18年收购天道),估计除制剂外20年全年销售费用8000万左右(CAGR8％),单季度2000万左右;则20Q1天道销售费用8000万(20Q1总销售费用率1.0亿),同比+100％左右;所以我们根据销售费用的增幅判断依诺制剂20Q1收入端有100％左右的增长,延续了19年高增长的态势。19年末制剂库存量4403万支,同比+48％,说明公司已经为20年的高增长做好了产品库存。

   CDMO业务迈过盈亏平衡线后,毛利率和利润率提升明显,pDNA产品上线后有望助力增长。19年全年CDMO业务收入7.8亿元,同比+45％;毛利率30.6％,同比+17.1个百分点。18年赛湾(CDMO业务公司主体)刚迈过盈亏平衡线,随着收入的增长,利润处于快速成长期(19年毛利和利润已经体现),我们预计20年赛湾仍然有明显的利润增长。此外,赛湾生物新增pDNA生产设施,将贡献新的增长点。

   重磅产品研发顺利推进。Oregovomab的运营实体OncoQuest通过借壳在韩国上市,并获得7500万美元左右的资金作为OregovomabIII期临床的费用支持,我们预计III期临床20Q3开始入组;RVX208获得FDA突破性疗法认证,开发效率将大大提升,预计第二个III期临床所需时间将比前一个大大缩短;君盛泰的HTD1801正处于IIa临床阶段,我们预计20年中期将有结果产生。

   我们预计2021年公司经营性净现金流能够大幅好转(扣非净利润80％):1、公司19年全年和20Q1经营性现金流分别为-2.3亿和-2.2亿;2、18年期末到20年一季度期末合并报表应收账款、预付账款、存货分别+5.0亿、+3.2亿和+11.3亿,占用了大量的现金,我们估计主要是肝素API和依诺制剂业务投入;3、对于肝素API业务,若原材料价格不再上涨,则会有经营性正现金流产生,但真正的大量现金回笼要等到原材料价格下行(我们初步判断在21年发生)。同时依诺制剂的业务还处于快速放量期,仍然需要营运资金的投入(应收账款、存货),我们预计20年底天道将完成欧洲主要国家的覆盖。

   盈利预测与投资评级:不考虑投资收益,金融资产公允价值的变化等因素,我们预测公司2020-2022年的利润增速分别为-14％/21％/18％,对应EPS分别为0.73/0.88/1.04元,对应2020年pe估值30x,维持"强烈推荐-A"评级。

   风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。