安正时尚(603839):礼尚超额完成业绩承诺,主品牌逐季改善-一季点评

2020Q1公司收入增2.9％,归母净利润降24％。2020Q1公司实现收入5.7亿元,同比增2.9％,归母净利润7737万元,同比降24％,毛利率49.6％,同比下降4.20pct,销售费用率22.73％,同比提升0.84pct,管理费用率7.38％,同比提升1.64pct。

   疫情影响盈利能力,服装毛利率同比降4.57pct。为了对应疫情导致的需求降低,公司对产品进行了折扣销售,有利于回笼现金,保持健康的库存,但毛利率相应有所下降,一季度服装业务毛利率同比下降4.57pct至63.5％,其中玖姿和尹默两大主力品牌毛利率分别降6.20、2.94pct至59.7％、74.3％,同时因公司自有部分生产,固定费用支出导致成本提升,也影响了整体毛利率,费用端直营店铺在租金和人员费用开支固定,导致费用率提高。

   积极运用电商新业态,带动整体增长。20Q1公司服装业务收入3.72亿元,同比降4.0％,显著好于行业表现,我们判断主要因公司较早发起线上业务,激活原有线下会员,转交易至线上。服装电商实现收入1.52亿元,同比增110％,占比服装业务达40％,分品牌看尹默收入同比增20％,好于另一主要品牌玖姿,我们认为尹默较早展开小程序、微商场等业务,促进疫情期间销售增长,玖姿收入同比降15％,表现依然好于行业,快速启动电商业务,帮助公司应对疫情带来的线下客流减少情况。

   礼尚信息保持高增长,收入同增20％。公司代运营子公司礼尚信息实现收入1.96亿元,同增20％,我们认为礼尚处于电商渠道,在疫情期间受到的影响小于线下,且在复产复工后业务快速恢复,另外所处的母婴赛道,为标准必需品,消费稳定,在线下门店闭店时期获得线上化带来的增量,实现了高速的增长。同时我们看到,公司整体的存货达到14亿元,同比增加80％,我们判断礼尚因大力发展业务,增加备货,导致整体存货增长,随业务持续开展,存货周转将达到稳定水平。公司整体经营性现金净流出3.46亿元,我们认为服装业务经营稳定,或仍保持正现金流,电商业务因备货支出及回款或导致现金流净流出。

   子公司拆分,上市公司价值将获重估。公司公告将礼尚信息拆分,并将在深交所上市,我们认为礼尚信息作为优质的电商代运营商,处于优质行业赛道,同时经营能力行业领先,未来仍将保持高速增长,拆分上市后企业价值或将得到重估,安正时尚作为控股公司(拆分后持有53.5％)整体估值或将提升。

   盈利预测与估值。我们预计2020、2021年净利润3.14、3.78亿元,同比增速为3.6％、20.5％,给予公司2020年PE估值区间22-23倍,对应合理价值区间17.18-17.97元/股,维持“优于大市”评级。

   风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。