桂冠电力(600236):四季度至今来水回落,火电亏损收窄-2019年报点评

事件:公司发布2019年年报。全年实现营业收入90.43亿元,同比下降4.9％;归属于上市公司股东净利润为21.14亿元,同比下降11.4％,符合申万宏源预期。

   投资要点:三季度来水好转,四季度至今来水再次回落。2019年我国南方地区整体来水向好但分布不均,红水河流域来水相对偏枯,上半年公司水电发电量同比减少7.7％,三季度进入汛期后来水略有好转,公司前三季度累计水电发电量同比降幅缩减至-5.16％。四季度来水再次转差,公司全年水电发电量同比减少5.94％。水情较差局面延续至2020年,根据中电联数据,2020年1-2月广西省累计水电发电量同比减少31.2％,公司2020年一季度业绩承压,但是由于一季度发电量占比较低,对全年影响相对有限。

   广西用电量高增长,合山电站亏损收窄。广西为我国近年来电解铝产业转移主要目的地,用电增速持续领跑全国,2019年全区用电量同比增长12％,位居除西藏外全国首位。加之2019年广西来水偏枯,广西省火电利用小时数大幅提升。公司合山电站2019年实现28.44亿千瓦时,同比增长14.63％。从业绩上看,合山电站2019年亏损1.53亿元,较2018年的2.42亿元大幅收窄。我们认为我国高耗能产业转移由东部向中西部转移趋势将长期存在,2020年1-2月广西累计用电量同比下滑1.86％,增速继续领跑全国,叠加煤价正式进入下行通道,我们判断未来几年合山电站亏损有望继续收窄。

   继续高比例分红,震荡市场下防御价值凸显。公司近年来一直保持高分红比例,2017、2018年分红比例分别为79.68％和63.56％。公司2019年度分红比例为70.85％,当前股价计算股息率达4.3％。相比净利润波动,公司经营性现金流量净额受来水影响相对较小,且公司目前没有大规模资本开支计划,我们预计公司高分红比例有望维持。当前震荡市场格局下,我们重申水电公司防御价值。

   长江电力四季度再度增持公司股份,持股比例上升至第三位。长江电力近年来持续增持公司股份,2018年年报中首次进入前十大股东,2019年6月底持股比例上升至第五位,9月底上升至第四位,2019年底持股比例已达5.93％,位列第三大股东,公司价值持续获得产业资本认可。

   盈利预测与估值:综合考虑来水情况,我们下调公司2020-2021年归母净利润预测分别为22.31、24.01亿元(调整前分别为25.91和26.62亿元),新增2022年归母净利润预测为25.56亿元,当前股价对应PE为15、14和14倍,维持"买入"评级。