国祯环保(300388):2019业绩增16.3％,中节能拟控股带来资产注入预期-年度点评

报告要点

   事件描述

   2020年4月23日,国祯环保发布2019年报和2020年一季报,2019年公司实现营业收入41.7亿元,同比增4.08％；归母净利润3.26亿元,同比增16.3％；2020Q1实现营业收入6.51亿元,同比降5.54％；归母净利润0.48亿元,同比降19.8％。

   事件评论

   2019年利润增速高于收入增速,主因毛利率提升。公司2019年毛利率为24.9％,同比增2.9pct,主因:1)控制工程业务规模,项目择优而做,故工程业务毛利率上行2.3pct至16.4％；2)运营业务产能爬坡带来毛利率上行1.5pct至38.8％；3)高毛利率的运营业务营收增速为16.3％,而工程业务为-1.9％,使得运营业务占比提升3.5pct至33.0％。费用率提升2.1pct,主要因有息借款增加造成财务费用率提升,有息负债率增5.2pct至48.9％。

   2020Q1业绩下行因受疫情影响。公司主要是工程业务受到影响,在建工程无法按计划推进；且融资规模增加,财务费用支出同比增0.30亿元。注意2020Q1毛利率达31.2％,同比大幅改善,同样是因为低毛利的工程业务对业绩贡献占比小所致,运营业务基本不受影响；未来工程业务存抢工预期。

   资产负债率偏高,现金流正常。2020Q1末公司资产负债率为72.9％,处于高位；若将负债率提升至75％,则融资约12.1亿元,外加账面货币资金10.6亿元,可形成约20亿元的资金支持项目推进；截至2020Q1末,公司尚未完成投资额为27.6亿元,故公司资金相对偏紧,但仍可有序推进。此外公司尚有39.3亿元工程订单未确认收入,对2020年业绩形成支撑。公司2019-2020Q1收现比为100.1％,处于正常水平,现金流保持良好。

   中节能拟成为公司控股股东,存资产注入预期。公司与三峡合作未达成,与中节能签署股权转让协议,拟转让15％股权,转让价格14.66元/股,完成后中节能持股23.7％,共获得30.0％表决权；业绩承诺为2020年净利润不低于3.5亿元；未来存向公司注入水务资产等预期。

   给予“增持”评级。公司获得央企背景后,利于承接项目和融资成本下行；

   预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.66/4.10/4.58亿元,增速为12.2％/11.9％/11.7％,对应PE为19x/18x/17x。

   风险提示:1.资产负债率偏高,PPP项目资本支出较大,存资金错配风险。

   2.项目推进速度低于预期的风险。