中环环保(300692):“污水+垃圾”双翼发展,助力公司高质量成长

分析判断:

   华东优质水务公司,形成双翼发展格局

   公司作为城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商,成立以来聚焦污水处理主业,主要污水处理业务分布在安徽和山东两省,通过不断开辟全新业务,逐步强化公司在华东污水处理影响力,也将业务逐步向外省蔓延。截至目前,公司建设投运、在建工程和中标的污水处理项目20多个,合计产能超80万吨/日。其中已经投运的项目10余个,主要运营模式为BOT、TOT及委托运营,合计产能超50万吨/日。2019年公司接连斩获大额订单,中标项目的实施地点不再限于安徽和山东两省,逐步向其他省份拓展。项目内容也不再是单一的市政污水,包含景观修复及排水工程,整体业务更加多元化。目前在建及中标项目近10个,涉及PPP运营项目、BOT和DBO项目,除去PPP项目,合计在建及中标产能超26万吨/日,为公司2020年和2021年污水运营规模增长奠定基础。

   积极布局固废产业,定增推动项目快速建设

   公司顺应市场需求,积极布局生活垃圾焚烧领域,2018年通过受让盛运德江县生活垃圾焚烧项目股权,正式进军生活垃圾焚烧行业,该项目已于2019年11月12日正式点火运营。目前公司在手项目4个,产能合计2100吨/日,惠民县项目已于2019年12月底完成了主厂房结构封顶,预计2020年可投入使用。新中标的承德县生活垃圾焚烧发电项目垃圾处理费为95元/吨,远高于行业50-60块的平均水平,优质项目保障后期业绩增长。随着垃圾焚烧项目陆续建设投运,公司将积攒经验进一步扩张生活垃圾焚烧业务,形成“污水处理+生活垃圾焚烧”双翼发展模式。2019年10月,公司发布非公开发行A股股票预案。拟非公开发行A股股票数量为不超过4,939万股(含本数),不超过发行前公司总股本的30％,募集资金不超过55,000.00万元(含发行费用)。募集资金分别用于惠民县生活垃圾焚烧发电项目、泰安市岱岳新兴产业园供排水一体化PPP项目和补充流动资金。一旦定增顺利完成,将极大改善公司目前现金流状况,推动公司在手项目建设,加快项目完工速度,进一步保障公司业绩增厚。

   营收快速增长,毛利率有所降低

   公司近几年业务发展迅速,业务不断扩张,营业收入保持较高增速。公司2017-2019年营业收入分别为2.33/3.90/6.54亿元,同比增长30.72％/67.78％/67.59％。连续两年营收增速高于65％,2019年营收是2017年的近3倍,增长十分迅速。业绩大幅增长受益于环境工程业务激增。2014年,公司环境工程类营收仅为0.36亿元,到了2019年猛增至4.65亿元,增长了10倍多。环境工程类营收占总营收的比例也从2014年的25.53％上升至2019年的71.12％。从2018年开始,环境工程类业务营收超过了污水处理业务,成为公司收入的主要来源。污水处理业务近年增长较平稳,从2015年的营收1.02亿元增至2019年1.89亿元,复合增长率为16.67％。环境工程类业务虽然增长明显,但是由于该业务的毛利率低,拖累公司整体业务毛利率,2017-2019年环境工程类业务毛利率分别为24.07％/15.82％/20.14％；即使污水处理业务毛利率比较高,公司整体毛利率仍略有下滑,2017-2019年分别为39.70％/31.18％/30.16％。

   投资建议

   公司目前重心在污水处理和固废焚烧两大主业上,快速扩张水处理业务的同时,积极拓展垃圾焚烧业务。公司近几年保持良好上升势头,公司环境工程类业务快速增长,该业务毛利率较低问题改善明显,公司整体毛利率下滑幅度缩窄。同时公司通过发行转债及定增等方式不断改善现金流,推进公司项目建设。目前公司在手污水处理规模超50万吨/日,后备在建及待建处理能力超26万吨/日；在手垃圾焚烧项目4个,一期产能2100吨/日,其中包含处理费高达95元/吨的自行中标项目。在手项目在2020年和2021年将陆续投产,给公司业绩稳定增长提供保障。我们预计2020-2022年公司营业收入分别为987.23/1424.89/1963.39百万元,同比增长51.00％/44.32％/37.79％；归母净利润分别为133.92/190.20/259.34百万元,分别增长37.90％/42.03％/36.35％；EPS分别为0.81/1.15/1.57元每股,对应PE为15/10/8倍。参照四家A股上市公司2020年平均20倍的PE,公司2020年EPS为0.81元/股,给予目标价16.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。

   风险提示

   1)污水处理厂投资建设不及预期,投产以后的产能利用率未能达到投资时的预期；

   2)垃圾焚烧厂投运不及预期,垃圾焚烧上网电价补贴退坡；

   3)非公开发行未通过,融资情况糟糕,流动资金不足；

   4)环保政策发生重大改变,政府不鼓励投资。