涪陵电力(600452):业绩增速放缓,期待资本运作助其重回快车道

2019年扣非归母净利润3.92亿元,同比增长19.86％,基本符合预期

   公司4月16日晚间披露的2019年年报显示:公司实现营业收入26.22亿元,同比增长7.12％;归母净利润3.97亿元,同比增长13.80％;扣非归母净利润3.92亿元,同比增长19.86％。基本每股收益1.27元;扣除非经常性损益后每股收益1.25元,同比增长20.19％。加权平均净资产收益率24.13％,扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率23.84％。经营活动产生的现金流量净额11.63亿元,同比增加53.61％。

   节能业务毛利率持续提升,但营收增速放缓,期待资本运作助其重回快车道传统供售电业务方面,实现营收13.70亿元,19年全年售电量同比增长0.71％,但售电均价降低,购电成本和售电成本有所上升,导致毛利率下滑至5.67％。该业务16-18年的营收分别为12.36、12.26、13.69亿元,毛利率分别为7.70％、6.69％、8.69％。

   节能业务方面,实现营收12.52亿元,16-18年营收分别为3.73、7.91、10.70亿元,营收规模持续较快增长,但增速有所减缓。节能业务的亮点是毛利率持续提升,16-18年的毛利率分别为28.09％、31.37％、32.76％,19年毛利率提高至36.13％,反映了公司开展的节能项目在项目质量、运营水平、成本控制方面持续向好。

   同时我们也注意到,19年节能业务实际完成的营收规模,距离公司规划的13亿元的水平略有差距;20年营收的计划是14亿元,仅比上年规划提高1亿元。公司20年节能业务的资本开支计划为8.19亿元,相较于上年15.13亿元的计划同比大幅减少。我们认为,在负债率管控的条件下,公司的节能业务在经历了数年高速发展后,其商业模式决定了其必然面临目前增速下滑的状况。公司自从16年注入配电网节能业务以来,尚未进行融资,目前的状态下开展有效的资本运作可能是继续做大做强节能业务的必要条件。公司已于近日发布公告,拟非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。我们对公司在国网支持下未来继续大力发展配电网业务充满信心,此次资产收购若能最终实施,公司有望再度进入业绩高速增长的快车道。

   公司拟募资收购国网省公司所属配电网节能资产,解决同业竞争承诺有望逐步兑现

   公司近日发布公告:为解决同业竞争问题,同时优化资本结构、改善财务状况,公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票,募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30％,且本次发行不会导致公司控制权发生变化。公司目前的控股股东为重庆川东电力(持股51.46％),重庆川东电力为国网综合能源服务集团的全资子公司国网旗下节能业务上市平台,兼具稀缺性与成长价值2016年配电网节能业务纳入公司后,国网承诺5年内解决同业竞争问题。

   若能通过募资收购对国网省公司所属配电网节能资产完成整合,公司将成为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台、国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔,且其商业模式具有持续经营的特征;同时具有天然的壁垒,电网之外的纯社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值,在做大做强配电网节能主业的同时,公司有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。

   综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场,据国网估算,未来市场规模预计为万亿级别。今年3月底,南网能源A股IPO申请已获证监会受理,其为南方电网发展综合能源服务的平台公司。另外,华电、国电投等电力央企也在该领域积极布局。我们预计,国网也会以混改为契机,加速推进综合能源服务板块的布局。2019年,国网综合能源服务实现业务收入110亿元,同比增长125％。根据国家电网公司战略规划,国网综合能源服务业务2020年的营收目标为200亿元,2025年要实现800亿元营收,成为行业主要推动者,2030年营收突破3000亿元,成为综合能源服务行业示范引领者。

   盈利预测:不考虑募资收购资产,我们预计公司20-22年归母净利润为4.58、4.92、5.24亿元,当前股价对应20-22年PE为14、13、12倍。维持"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济及行业政策波动,新签订单不及预期,解决同业竞争不及预期,募资收购具有不确定性