我乐家居(603326):直营渠道扩张,大宗业务高增

2019年归母净利润同比增长51.24％2019年我乐家居实现营收13.32亿元,同比增长23.1％;实现归母净利润1.54亿元,同比增长51.2％,与前期业绩快报披露数据一致;扣非后归母净利润同比增长45.4％至1.3亿元。19Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长23％/23％/26％/21％,19Q1归母净利同比扭亏为盈,19Q2/Q3/Q4单季归母净利同比分别增长89％/12％/59％。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.82、0.97、1.16元,维持"增持"评级。

   直营城市拓展,大宗业务营收高增长2019年公司橱柜业务营收同比增长23.5％至7.27亿元,其中销量同比增长5.5％,毛利率增加3.4pct至40.8％;全屋定制业务实现营收6.05亿元,同比增长22.6％,其中销量同比增长4.8％,产能利用率逐步提升带动毛利率同比大幅提升10.1pct至47.5％。分渠道看,经销渠道营收同比增长8.5％至9.29亿元;新增上海和无锡直营城市布局,直营渠道营收同比增长20.2％至1.57亿元;此外,大宗业务营收同比增长170.0％至2.41亿元。

   直营扩张带动销售费用率同比显著提升,大宗业务占比提升、现金流走弱受益于产能利用率持续提高以及降本增效措施的实施,19年销售毛利率提高6.4pct至43.8％。期间费用率同比提升3.7pct至29.6％,其中销售费用率同比上升5.1pct至22.2％,主要系直营渠道扩张致薪资费用、店面房租、广告费等投入增加所致;管理研发费用率同比下滑1.5pct至7.4％;财务费用率同比基本持平。大宗业务快速发展,销售回款周期延长,19年应收票据+应收账款较期初增长152％至2.97亿元;同时,大宗业务快速发展以及采购款增加,19年经营性现金流净额同比下滑34.6％至8614.2万元。股权激励激发员工积极性,彰显中长期发展信心公司于2019年8月、2020年1月相继完成2019年股权激励计划首次授予及预留股份授予。对首次授予股权激励部分,业绩考核目标为以2018年经营数据基础,2019～2021年营收增长不低于19％/45％/81％,净利增长不低于22％/53％/95％;对于在2020年授予的预留股份部分,业绩考核以2019年经营数据为基础,2020～2022年营收增长不低于22％/53％/92％,净利增长不低于25％/60％/106％。我们认为此次股权激励有望激发员工积极性,彰显公司中长期发展信心。

   全屋定制持续推进,维持"增持"评级公司大宗渠道高速发展拉动业绩效果显著,业绩超出我们此前预期,同时考虑到新冠疫情对经营的影响,调整盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.85、2.20、2.62亿元(2020-2021原值1.7、2.1亿元),对应EPS为0.82、0.97、1.16元。参照可比公司2020年PE平均值为17倍,考虑到公司业绩增速高于可比公司,给予公司2020年24～25x目标PE,对应目标价19.68～20.50元,维持"增持"评级。

   风险提示:疫情发展不确定性,地产销售大幅下行,渠道拓展不及预期。