来伊份(603777):全渠道布局,关注边际改善,业绩放量指日可待-深度报告

行业:休闲食品发展前景广阔,头部企业集中度将进一步提升。1、行业量价齐升,规模稳增长。根据Euromonitor,2018年休闲食品行业规模达6027亿元,5年复合增长率为8.5％,其中销量年复合增速为3.9％,吨价为3.1％,量价齐升趋势明显。2、细分品类分化趋势明显,烘焙、坚果的景气度较高,从量价拆分来看,烘焙产品量价齐增,坚果价强量增,甜食类价增量滑。3、竞争格局分散,头部企业的集中度不断提升。从品类看,各细分品类呈群雄割据格局,头部企业的集中度逐年提升,其中坚果的集中度最高,CAR3市占率接近60％,其次是巧克力行业(CR3为41％+)。

   从渠道来看,线上Top3(三只松鼠、百草味、良品铺子)的市占率仅为22％,线下领先企业(洽洽食品、来伊份、良品铺子)的市场份额也有待提升。4、随着行业消费升级和网购渗透率提升,预计未来休闲食品的收入增速有望保持在7％左右,坚果、烘焙等健康品类将维持高景气度,头部企业重视品牌建设,加快线上线下融合,集中度有望进一步提升。

   调整:进行内部调整,积极应对外部变化。1、由连锁门门店走向全渠道,全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络体系,不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略,全面升级品牌形象,提高客户认可度。2、加强产品研发,创新能力不断提升。现在公司产品趋于品质化、健康化,每年推出多款新品,受市场欢迎。3、管理团队调整,推出股权激励,激活员工活力。

   看点:线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化,加强线上线下联动,加快整合上下游产业链,业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司共拥有2800多家门店,其中直营店在2400家左右,公司直营模式在行业中的竞争优势明显,但扩张速度有限,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;同时公司注重赋能门店,不断提升单店盈利能力。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。19年公司线上收入预计在5亿左右,实现4年间规模翻倍;随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠。3、整合上下游供应链,毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富,满足多元化需求,持续培育大单品,产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列,主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。

   盈利预测与投资建议。公司作为零食连锁龙头,在华东地区具有较强的竞争力,目前公司从区域走向全国化,市场份额有望进一步提升,于18年推出"万家灯火"计划,希望到2023年能实现万家门店规模。21年以前,公司以全国化扩张为目的,对内部人员的收入考核大于利润;随着公司不断加大投入力度,持续提升门店盈利能力,直营结合加盟的开店模式,实现快速扩张,规模效应显现,预计21年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司19-21年的收入分别为41.9、56.7、70.1亿元,净利润分别为0.3、1.3、2.3亿元,EPS分别为0.08、0.39、0.67。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,随着基本面逐步改善,有望享受估值溢价,我们给予20年PE为40倍,对应目标价为15.6元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题。