葛洲坝(600068):扣非业绩低于预期,收入增速回暖,订单充足-2019年报点评

事件:公司发布19年年报,全年收入1,099亿,YoY+9.3％,归母净利54.4亿,YoY+16.8％,扣非归母净利33.3亿,YoY-17.0％,扣非业绩低于预期;单四季度,收入370亿,YoY+11.3％,归母净利22.4亿,YoY+6.1％。20年公司计划实现收入1,230亿(YoY约12％)。

   点评:施工加快、水泥高景气、地产向上带动收入增速回暖,在手订单充沛:公司19年收入YoY+9.3％,增速同比+15.1pcts;4Q19收入YoY+11.3％,增速同比+9.1pcts,收入增速延续4Q18年以来边际向上趋势,核心源于主业工程建设业务订单施工节奏提升及水泥、民爆、地产开发业务向好。分业务看,19年工程建设/工程制造/投资运营业务收入增速分别为+21％/-13％/+21％。工程业务增速大幅改善,基建平稳,其他建筑工程(如专业工程等)贡献主要增量(收入YoY+73％,占工程建设业务收入比例提升11pcts至36％),工程建设占总收入比例同比提升2pcts至62％。工程制造业务收入降幅缩窄,鄂西水泥价格维持高位带动水泥业务向好,环保业务有一定收缩。

   前期销售结转,地产收入高增带动投资业务收入继续提速。

   19年公司新签工程合同额2,520亿,YoY+13％,增速同比+14pcts;截止19年末,在手未完工合同额3,138亿,约5倍于19年工程建设收入;19年地产销售额173亿,YoY+73％,连续四年超百亿,期末预收售楼款130亿(vs房地产公司19年收入92亿)。在手订单、地产未结算资源充足。

   毛利率小幅改善,转让大广北高速致大额投资收益,继续计提大额减值:公司19年综合毛利率16.4％,同比+0.1pct;4Q19毛利率17.2％,同比+1.1pcts,毛利率稳步向上。分业务看,19年工程建设/工程制造/投资运营业务毛利率分别为12.2％/17.4％/33.5％,分别同比-1.4pcs/+1.9pcts/+0.7pct。推测工程建设毛利率下降主要源于收入结构变化;鄂西水泥高景气、地产业务利润率回升分别带动工程制造、投资运营业务利润率改善。

   19年底公司作价34.57亿转让孙公司大广北高速100％股权于楚天高速、湖北交建,确认投资收益22.5亿,全年投资收益合计24.3亿(vs18年为3.2亿),投资收益占收入比例同比提升1.8pcts至2.9％。

   19年公司控股孙公司环嘉公司部分员工接受调查,公司其他应付款新增计提减值准备4.5亿(18年已计提4.5亿,该部分其他应收款余额约6.0亿),且新增库存商品跌价准备1.2亿(18年为0),带动减值损失占收入比例同比增加0.2pct至0.8％,拖累净利。此外,公允价值变动收益减少、研发投入加大等共同致19年归母净利率同比仅提升0.3pct至4.9％(剔除处置大广北高速的投资收益,测算19年归母净利率为3.4％,较18年同比-1.2pcts)。降负债效果明显,"两金"周转加快截止19年末,公司资产负债率71.8％,同减3.0pcts;调整后资产负债率(即将永续债移至负债)为80.9％,同减1.2pcts;带息负债比率同比下降6.7pcts至44％,降负债效果明显。19年"两金"周转天数同比减少17天至325天,压减"两金"有成效。

   业绩保障性强,环保拖累有望减弱,维持"买入"评级公司在手订单充沛,业绩有保障,再聚焦工程建设主业及协同业务(水泥、民爆等),同时地产业务未结算资源充足,业绩后续稳步释放。此外,环保业务处于历史最差阶段(19年绿园科技归母净利-9亿,源于再生资源价格大幅波动影响及大额减值影响),后续或逐步收缩,对公司总体业绩拖累有望降低。考虑到公司水泥业务集中于湖南,且部分项目复工节奏受疫情影响,下调公司20/21年归母净利预测至50/60亿(原预测为59/66亿),新增21年预测69亿,现价对应20年PE仅6x,维持"买入"评级。

   风险提示:基建投资增速下滑、海外经营风险、环保业务未有明显好转