安正时尚(603839):母婴电商代运营利润占比迅速提升,价值重估一触即发

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有"JZ玖姿"、"IMM尹默"、"ANZHENG安正"、"FionaChen斐娜晨"、"MOISSAC摩萨克"、"StellaMcCartney"等各具特色的服装品牌,在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息,开展电商代营业务,涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09％,归母净利润2.81亿元/+2.96％。截至2019Q3公司共有917家线下门店。

   服装主业发展稳健,已形成多元化品牌矩阵。1)品牌端:公司以自主创立与外延并购结合的方式,构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中,玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌,摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌,2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌StellaMcCartney及StellaMcCartneyKid并参股中国十大童装品牌青蛙王子,形成了定位互补的"金字塔式"品牌矩阵。2)渠道端:线上渠道增长迅速,线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主,2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07％/81.93％。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56％。3)同行比较:公司线上收入占比较高,线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚(已剔除电商代运营业务)、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76％/4.95％/12.67％。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司,随着线下渠道不断调整优化,单店店效仍有持续提升的空间。

   外延并购切入电商代运营领域,享受新兴行业红利。2018年11月,公司收购礼尚信息70％股权,礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47％,归母净利润6,281万元/yoy+104.8％。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50％的增速。

   盈利预测与投资评级:结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长,我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2％/34.8％/3.4％至3.01/4.06/4.20亿元,其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值向80亿以上看齐,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:线下渠道调整效果不及预期;市场竞争加剧