众源新材(603527):"质""量"拐点,抢滩FPC铜箔和均热板

2020-22公司铜带箔有望"质""量"齐升,并由材料延至均热板部件领域公司专研铜带箔,管理层稳定且产业背景深厚。2020年公司2万吨铜带和1万吨铜箔项目预期投产,2020-22产量预期增长且产品结构持续优化。压延铜箔主要用于FPC(挠性PCB)等领域,技术壁垒和附加值均高。公司2020年与东莞海洛合资均热板,开始从材料供应商迈向电子部件领域。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.54、0.73、1.32元,首次覆盖给予"买入"评级。

   2020-22公司产量预期持续增长2020-22公司仍聚焦铜带箔业务,主要下游包括电子电器、散热、变压器和电缆等。2020年公司产能预期从2019年6万吨增至9万吨。2017-19年6万吨产能持续超产至约7万吨,未来预期维持;2022年预期9万吨产能达产至约10万吨产量。2014-18营收和净利润CAGR约为11％和26％,主要受益于量增和费用下降,2020-22年预期公司继续受益于产量增长。

   优化产品结构,布局电子铜箔和均热板电子部件等谋求"质变"基于10余年材料生产经验,公司正从材料生产商转为与客户共同研发并提供产品解决方案;更是与电子部件企业东莞海洛成立合资公司积极布局均热板等电子部件领域,努力形成"材料-部件"产业闭环。此外,公司积极优化产品结构;一方面从紫铜(纯铜)产品拓展至铜合金带材,开始涉足3C屏蔽、散热、新能源汽车电池软连接和造币等新应用领域材料,并实现批量生产和销售;另一方面,基于铜带材和募投新项目积极布局压延铜箔产研,进军FPC(挠性PCB)等高附加值领域。

   2020-21,铜带箔供需预期持续改善,散热片量增价跌但仍有扩产空间公司所处的铜带箔市场当前处于成熟阶段,已经完成行业洗牌,2018年我国Cr5约38.5％;2020-21预期供需格局持续改善。其中压延铜箔,是FPC等电子领域必不可少的材料,技术壁垒高,预期2020-21持续供不应求。针对均热板市场,产能主要集中于台湾和大陆,2019年台湾和大陆建产能预期约3.8亿片／年,2020年供给过剩,单片价格预期下跌;但我们预计2023年全球需求约8亿片／年,仍有扩产空间。

   电子铜箔和均热板业务占比将提升,首次覆盖给予"买入"评级我们针对2020年铜带、铜箔和均热板业务净利润分部进行估值,我们假设期间费用率相同,三项业务净利润占比为96％、2％和2％;2021-22铜箔和均热板占比预期持续提升。铜带、铜箔和均热板业务可比公司2020年Wind一致预期PE分别为18X、31X和37X,认可给予公司相应业务2020年合理PE18-22X、31-39X和37-46X。2020年合理估值PE19-23X,对应合理市值24-29亿和股价13.87-16.79元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:铜带箔需求不及预期;产品良率不及预期;散热片验证未过等。