福建水泥(600802):石灰石资源优势突出,受益中长期格局改善

我们首次覆盖报告(20200205《福建水泥:高弹性低估值,关注预期差》)主要从公司预期差、行业预期差、业绩弹性入手,强调显著低估。我们第二篇深度将从中长期价值入手,提示不易发觉的预期差,侧面探讨水泥价格存在"资源底",并给出省内供给关系中长期边际向好的判断。福建水泥的矿山资源优势突出,未来有望充分转化为成本优势,区域内的行业地位持续优化。

   为什么选择石灰石角度?石灰石矿山价值体现在两个方面,一是自供成本低于外购,可开采年限越长,成本优势跑赢竞争对手,加强市场话语权;二是矿山价值越高,产成品水泥的价格支撑力越强,企业会考虑原材料资源的稀缺性,改变对份额、价格的看法,带来供给关系变化。福建水泥石灰石资源优势突出,无论现有矿山剩余年限还是矿山储备情况,均优于省内大部分水泥企业。公司正在服务的矿山采矿权剩余年限基本在10-20年,2座到期年限低于10年,公司已储备2座后备矿山,预计开采年限至少30年以上。而未来5-10年,省内大部分石灰石矿山将面临采矿权到期问题,经我们梳理的112个石灰石相关矿山中,5年内到期数量占比42％,10年内占比78％。物以稀为贵,供给下降、经营管理成本提升,石灰石价格上涨,外购石灰石的水泥企业生产成本同时上升。自供与外购成本差异显著,石灰石外购均价超过20元/吨,而自供成本较低并保持相对稳定。

   重视:石灰石资源稀缺,中长期供给格局潜在变化。我们分远期、近期提示两个关键变化,我们认为中长期供给格局将会边际改善,福建水泥在省内的行业地位将会持续优化。①对于远期:假设未来5-10年内,省内大部分水泥企业石灰石成本提高(外购成本增大+支付更高成本新获矿山),福建水泥的成本优势将会凸显。水泥产品高度同质,成本很大程度决定企业定价权。需求平稳期,公司有望借助成本优势优化行业地位;需求下行期,公司有望依赖成本优势争取更多市场份额。②对于近期:有序竞争的行业共识有望加固,由份额诉求向盈利诉求转化。无序竞争将导致水泥低价销售,相当于耗费"珍贵"的石灰石资源。珍惜使用有限的石灰石资源,有望成为企业稳定价格、确保盈利空间的重要动力。

   重点工程率先复工。近期,福建省复工进程显著加快,5个铁路项目已全面复工,三明规模以上企业复工复产近八成。水泥需求稳健,景气有望延续,关注基建项目落地实施。财政部提前下达的2020年福建地区新增专项债务限额486亿元,重点用于铁路、高速公路、轨道交通等领域。近几年福建在建、拟建铁路项目较多,山区多带来较多的隧道、桥梁设计,增加水泥用量。我们看好全年基建景气。

   盈利预测:我们维持2019-2020年业绩预测不变,分别为4.71、7.67亿元,对应PE为8.1X、5X。结合我们的研究结论,以及水泥板块动态估值变化(从6X到7.32X),将目标价格从12.05元上调至14.05元,维持"买入"评级。

   风险提示:地产投资力度与重点工程进程不及预期;雨水天气变化不及预期。