黑牡丹:主业回升、地产添彩

09 年公司业绩承诺，按照09 年2 月份已完成的资产整合方案，承诺09 年每股收益0.46元，若不能达到则大股东现金补差。由于有大股东承诺保底，因此我们更关注公司能否有业绩超预期的可能。对其09 年贡献利润点进行综合估算：3000（纺织）+1200（江苏银行）+25195（火炬）+6613（城投）=36008，每股收益0.45 亿元。我们认为公司09 年业绩实现承诺收益的可能性较大，但是也不太可能超过预期。

  10 年由于火炬没有安置房结转项目，因此火炬的利润预计下降至1.3-1.5 亿元。黑牡丹旗下控股50%的牡丹广景房地产公司10 年预计会有10 平方米的商品房结转，此部分对公司净利润贡献约为5000 万元。公司参股1.91%的江苏银行09 年还将为公司持续贡献利润不低于1200 万元。我们对10 年公司业绩的测算为：3000（纺织）+1500（江苏银行）+13000（火炬）+7000（城投）+5000（牡丹广景）+3000（世纪牡丹）=32500 万元，实现每股收益0.41 元。

  估值。由于公司的地产业务大多处于规划中，对其10 年后的盈利预测较为困难，因此我们认为采用PB 估值更为合理。对于公司的地产业务，其注入城投和火炬的资产价值23.25 亿元，按照增发后股本算得每股净资产2.92 元，目前房地产开发企业的平均PB 水平约为3 倍，参考净资产收益率相似的地产类公司（火炬为5%，城投为20%）给予其2 倍PB，计算公司注入每股资产价格应为5.84 元。重组前公司纺织业务的每股净资产1.31 元，按照行业平均PB 水平给予2 倍市净率，对应价格2.62 元，因此公司合理价格应为5.84+2.62=8.46 元，给予公司“增持”评级。