长江电力(600900):3Q23来水显著好转,期待蓄水增发与海外贡献

3Q23业绩符合我们预期长江电力公布3Q23业绩:收入269亿元,同比+24.4％,归母净利润126亿元,同比+38％,业绩符合我们的预期。9M23营业收入579亿元,同比+9％,归母净利润215亿元,同比+4.1％。

   上半年来水显著低于预期,3Q来水好转,发电量同比+23％,推动营收增长。1)电量方面,3Q由于去年低基数,和今年降水转好,长江上游乌东德水库来水同比+15％,三峡水库来水同比+36％。来水恢复后,3Q公司六座梯级电站发电好转:三峡、葛洲坝分别同比+44％/+19％,溪洛渡、向家坝分别+5.2％/-1.3％,乌东德、白鹤滩分别+20％/+36％,增速均较2Q有明显提升。此外,六库联调发挥优势,9M23已有79亿千瓦时的增发效应。2)电价方面,乌白注入后外送高电价占比提高,3Q丰水季水电电价可能同比微降,我们推测3Q整体电价同比平稳。

   资产注入后成本增加可控,3Q毛利率保持67％,财务费用环比持平。

   3Q营业成本同比+18％,主要系白鹤滩投产计提折旧,同时境外配售电业务增加导致。白鹤滩同属优质水电资产,3Q毛利率同比+1.7ppt,成本可控。3Q财务费用同比+22％,环比持平,财务降本取得积极成效。

   9M23经营性现金流同比+3％。9M23公司经营性现金流364亿元,自由现金流达279亿元,同比+3％,支撑其高分红能力。

   发展趋势完成蓄能目标,期待来年的增发效应。公司10月18号公告,六座梯级水库预计10月20日完成2023年度蓄水任务,蓄能338亿千瓦时,同比增加超90亿千瓦时。路德斯3Q取得收购进展,全年盈利贡献可期。秘鲁路德斯3Q收购了阿库斯投资公司4.4万千瓦光伏电站。由于此前路德斯配电电价较上周期上浮超10％,售电量恢复至历史高位,叠加3Q收购进展,我们认为全年将大举贡献利润。抽蓄光储项目储备丰厚。截至9M23,公司获得抽蓄项目30个,总装机42GW,包括甘肃张掖(1.4GW),毕节菜籽坝(1.2GW)等。此外,公司储能已建在建325MW,分布式光伏已建在建575MW。

   盈利预测与估值由于前三季度电量低于预期,我们下调2023/2024年归母净利润11.3％/6％至304亿元/341亿元。我们当前股价对应2023/2024年18.3x/16.3xP/E,2.8x/2.7xP/B。由于当前公司高分红属性支撑其估值水平,我们维持跑赢行业评级和24.00元目标价,对应2023/2024年19.3x/17.2xP/E,3x/2.8xP/B较当前股价有5.5％的上行空间。

   风险四季度来水不及预期;抽蓄建设投产不及预期。