森鹰窗业(301227):鹰翔万里,系统门窗蓝海宽广

深耕铝包木窗二十载,获得海内外高度认可。哈尔滨森鹰窗业股份有限公司创始于1998年,率先将德系木窗系统引入中国并提出"铝包木窗"概念。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年成功登陆深交所,成为首个以整窗为主营业务的上市企业。2016-2022年营业收入整体呈上升趋势,从3.97亿增加到8.89亿元。其中2016与2017年营业收入增速较为缓慢,到2018年营业收入同比增长率超40％,2018年以后同比增长率稳定在20％左右。归母净利润由2016年的0.70亿增至2022年1.08亿。

   窗行业需求增加,行业发展未来可期。国家有关部门及行业协会持续支持和鼓励绿色建筑材料的发展,尤其鼓励铝合金门窗制造行业在绿色低碳、节能环保等方向上转型升级,为公司持续发展创造有利条件。今年开始中央与各地市出台了许多利好政策。且随着我国住房总面积、城镇化水平和居民收入逐渐提升,居民对门窗购买以及更新需求增加,窗行业的未来发展依旧值得期待,我们预计2023年我国窗市场规模约为1399.72亿元,未来三年行业复合增长率超过14％。

   成本控制有效,毛利处于提升通道。窗产品中直接材料以及制造费用占比较高,公司具备相对完整的原材料供应体系,公司2020-2022年主营业务毛利率分别为39％/30％/33％,2022年随产能扩张产品条线不断完善,规模效应体现更为明显。通过多重渠道对毛利率进行管控提升,后续公司毛利率也有望处于上升通道。

   经营稳健,渠道销售多点开花,销售模式兼顾大宗和经销2022年二者收入占比分别为56.56％、41.74％。2019年以来,公司经销业务占比整体呈现上升趋势。大宗业务方面:毛利相对较高且稳定,且通过B端优质项目带动经销端销售;经销业务现金流稳定,形式灵活。双管齐下共同提升市场份额。

   公司以定制窗数字化生产车间建设为核心,引入KLAES木窗生产管理软件并进行二次开发,并与ERP信息管理系统、OA协同办公系统等衔接。通过引进国外设备及自主研发集成,已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。

   给予公司"增持"评级。预计公司2023-2025年实现收入11.26/13.36/16.16亿元,实现归母净利润1.57/1.79/2.13亿元,对应EPS为1.66/1.89/2.24元,对应PE17.97/15.76/13.28倍。

   风险提示:地产下游需求不及预期,估值与盈利预测不及预期。