英华特(301272):涡旋压缩机龙头,国产替代大有可为-深度点评

涡旋压缩机国产替代标杆,市场份额不断取得突破。英华特于2011年在中国苏州成立,为涡旋压缩机研产销一体化公司。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业,也是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商,预计2023年内销市占率突破4％。

   产品性能强,技术壁垒高,竞争格局呈现一超多强、外资垄断。目前主要应用范围为5HP-40HP,在8HP以上领域产品优势明显,主要体现在:1)体积小+振动小。2)噪声小:相较转子和活塞压缩机噪声下降5-8dB。3)效率高:效率提高10％,驱动力矩的波动幅度仅为往复式压缩机的1/10。

   产品壁垒高,难点在于:1)涡旋盘加工精密度要求极高:涡旋体型线加工精度非常高,其端板平面的平面度、端板平面与涡旋体侧壁面的垂直度须控制在微米级。2)加工工艺复杂:如何处理压缩机零件变形需要较大的测试摸索和数据量支持,从而达到微米级控制精度是核心技术。全球涡旋压缩机市场主要由艾默生、江森日立、LG、大金、丹佛斯、松下、三菱电机等,合计占据全球94％的市场份额,艾默生占据53％的市场份额,其他品牌为第二梯队,每家市占率8％左右行业规模:国内市场100亿,全球规模400亿。涡旋压缩机全球市场出货量1600万台左右,其中国内市场470万台,海外1100万台。内销受益多联机+热泵稳健增长,以及冷冻冷藏领域对活塞和螺杆的替代。1)空调应用:2022年涡旋压缩机规模78亿元,多联机在央空中的占比提升+转子对涡旋的替代节奏放慢。2)热泵领域:2022年市场规模为16亿元,煤改电政策推动下,高能效的热泵产品在热水+集中供暖+烘干领域对锅炉加速替代。3)冷冻冷藏:2022年规模为6.2亿元,受益食品冷链基础设施及装备的发展+涡旋压缩机高能效易维修对活塞压缩机和螺杆机的部分市场产生替代。外销增长驱动力主要源于俄罗斯、印度、拉美等新兴市场国家高成长,预计出口将保持较高增速。

   英华特团队高配置,产品性能与外资相近,凭借价格和服务优势突围。公司高管基本来自全球最大的涡旋压缩机厂商艾默生,在艾默生具有多年产品和技术的工作经历,团队人员稳定。公司目前产品噪音和振动指标上和外资有差距,能效上更高,整体差距不大;相对于国产品牌则有明显的优势。产品均价为外资的80％左右,并具有更快的服务响应机制。公司上市前2020年B轮融资拿到美的资本和高瓴资本财务投资,分别持有英华特2.73％股份。大客户方面,2021年公司进入格力供应链,2022年实现营收超1000万元,其他主流空调厂商公司亦正在积极切入;中小客户对核心零部件成本变动更为敏感,国产替代动力充足,对公司营收增速的贡献持续。

   我们预公司央空、热泵、冷冻冷藏领域未来三年营收有望分别提升至50％、25％、35％左右;盈利能力在规模效应+产品结构优化下有望进一步提升。

   我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.13、1.69、2.50亿元,同比分别+61％、+49％、+48％,当前股价对应2023-2025年PE分别为35x、24x、16x。参照可比公司,我们认为公司涡旋压缩机国产替代确定性强,未来三年业绩复合增长快,可以给予一定估值溢价,公司2024年合理估值30倍,对应目标市值51亿元,首次覆盖给予"增持"投资评级。

   风险提示:原材料涨价及人民币升值风险,转子压缩机对小匹数涡旋压缩机替代风险,公司大容量涡旋压缩机技术进步不及预期,大客户拓展不及预期,股价大幅波动风险。