侨源股份(301286):拥抱新能源客户,卡位西南积极扩产-投资价值分析报告

西南工业气体龙头,盈利能力向上拐点已至。公司成立于2002年,产品包括工业氧气、氮气和氩气等,包装形式涵盖液态气、管道气和瓶装气等。公司产能分布在四川(汶川、眉山、成都金堂、德阳等)和福建,辐射西南和东南地区。

   主要客户包括通威股份、宁德时代、巴莫科技、闽光钢铁、宝钢德盛等。公司2023Q1由于新建产能的逐步释放,盈利能力回升。今年1月,公司控股股东、实际控制人的一致行动人增持公司股份,展现其对公司未来发展的充足信心。

   工业气体应用广泛,新型产业推动氮气需求大幅增加。工业气体应用领域广泛,其中空分气体(氧气、氮气、氩气等)主要包括钢铁、石化、电子产品、医疗、食品等领域。据思瀚产业研究院,2017年全球工业气体行业市场规模为7202亿元,2021年增长至9432亿元,复合增长率为6.97％,预计到2026年市场规模将达到13299亿元,2021-2026年复合增长率为7.11％。据前瞻产业研究院,2019年国内市场空间约1500亿元,2014-2019年CAGR为15％。从未来看,工业气体需求增长主要来自于:1)锂电池、磷酸铁锂、三元前驱体、光伏电池片和半导体等生产过程中需要氮气作为保护气体,增加了氮气的使用量,随着新型产业的高速增长,工业气体的市场空间有望实现更高的增长速度;2)与海外成熟国家(美国52美元/人)相比,我国的人均气体消耗量极低(2美元/人),有较大的增长潜力;3)第三方外包气体占比有望进一步提升(目前国内占比55％,发达国家约80％)。

   公司打造工业园区模式,绑定新能源龙头客户。公司优势包括:1)管道气、液态气和瓶装气多形态供应,满足不同距离的客户需求:管道气可满足就近客户需求,高品质的液态气通过专用的槽车可送达周边客户;2)以工业园区为单位,建立强绑定合作关系:在甘眉工业区为通威直接配套,在淮州新城工业园区为通威、宁德时代、巴莫科技、士兰微等企业配套,在德阿生态经济产业园为川发龙蟒和鑫锐恒锂能科技等配套,建立长期稳定的供货关系;3)地处西南,具有低电价优势,可大幅降低生产成本,同时公司深入研究技术和工艺,过去几年产品单位电耗持续降低;4)具有较强的保供能力,除了多个基地具有空分设备和储存系统外,公司自建运输体系,在保供保质的基础上,也可节省成本。

   风险因素:宏观经济下行对工业气体需求量降低的风险;新能源、半导体、医疗、食品等行业对氮气的需求不及预期的风险;电价快速上涨的风险;行业竞争加剧的风险;公司扩产进度低于预期的风险;客户需求不及预期的风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是西南地区工业气体龙头,供应液态气,管道气和瓶装气的氧气、氮气和氩气等。公司以绑定工业园区的方式对园区内部的企业进行长期稳定的供货,具有较高的客户黏性。新能源和半导体等新型产业对氮气的需求量提升,公司积极拥抱新客户,并加大扩产规模,有望提升资源利用效率以及公司盈利能力。我们预计公司2023年至2025年收入分别为13.92/18.43/26.38亿元,归母净利润分别为2.87/4.58/6.91亿元。采用PEG和PE的估值方法,可比公司(杭氧股份、和远气体、金宏气体、华特气体)wind一致预期现价对应2023年PEG平均为0.93倍,平均PE为30.6倍,综合平均PE为41倍。考虑到公司切入新能源客户,氮气产品有望高速增长,同时将带动盈利能力的提升,给予公司2023年45倍PE,对应目标市值129亿元,对应目标价32元,首次覆盖,予以"买入"评级。