山石网科:山石网科通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告

山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券
2025 年跟踪评级报告
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联合〔2025〕3294 号
联合资信评估股份有限公司通过对山石网科通信技术股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，下调山石网科通信技术股份有限公司主体长期信用等级为 A，下调“山石转债”信用等级为 A，评级展望为负面。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二五年五月二十八日
跟踪评级报告 | 2
声 明
一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的
独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信
基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事
实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告
在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。
二、本报告系联合资信接受山石网科通信技术股份有限公司（以下简称
“该公司”）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委
托关系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客
观、公正的关联关系。
三、本报告引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信
履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作
任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不
对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
四、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有
效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信
保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
五、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且
不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
六、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机
构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
七、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得
用于其他债券或证券的发行活动。
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明条款。

山石网科通信技术股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券 2025 年跟踪评级报告
项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间
山石网科通信技术股份有限公司 A/负面 A+/负面
山石转债 A/负面 A+/负面 2025/05/28
评级观点 2024 年，山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“公司”）引入事业部制，经营效率有所提升；公司
在细分市场有一定竞争力，根据 IDC 数据，公司在中国“统一威胁管理 UTM”市场规模排名第 4；根据 IDC
《2024 年第二季度中国安全硬件市场跟踪报告》，公司在互联网行业排名第 2，但新领域突破较为缓慢；2024 年
公司保持软硬件自主设计能力，但持续的高研发投入，暂未带来下游市场订单的显着增量，且下游客户集中度
很高。跟踪期内，董事长及高管有所变动，且公司仍处于无实际控制人状态，需持续关注公司未来整体经营战
略调整及对公司的业务的影响。财务方面，2024 年公司营业总收入有所增长，但受持续刚性的研发支出以及较
高营销费用影响，公司持续亏损。截至 2024 年底，公司货币资金继续下降，应收账款持续增长且保持较大规模，
对营运资金形成占用且存在减值风险；由于持续亏损，公司所有者权益进一步下降，未分配利润持续为负值；
债务增速较快，经营性现金流持续净流出，无法对短期债务形成有效覆盖，偿债能力下降。此外，公司募投项
目投资规模大，且 2024 年项目延期，投资回报存在不确定性。
截至 2024 年末，公司发行的“山石转债”余额为 2.67 亿元。2024 年，公司经营活动现金流入量对“山石
转债”及长期债务的保障程度较强。但经营性净现金流为负值，无法对债务覆盖，整体看公司对“山石转债”
的保障能力有所下降。
个体调整：公司具有软硬件自主设计研发能力。
外部支持调整：无。
评级展望 未来，随着公司持续进行组织架构调整和优化，ASIC 安全专用芯片量产流片的落地，公司收入规模或将持
续提升，但考虑到行业竞争激烈，公司销售费用和研发费用或仍将维持较高水平，公司整体扭亏难度较大，公
司债务负担将加重，偿债能力指标或将进一步下降，因此对公司的评级展望为负面。
可能引致评级上调的敏感性因素：公司组织架构和营销体系得到不断优化，期间费用得到有效控制，商机
得到扩展，经营效率得到有效提升，盈利能力整体修复并大幅扭亏为盈。
可能引致评级下调的敏感性因素：下游需求减弱，公司业绩大幅下降，品牌地位面临挑战；营销及运营体
系优化效果不及预期导致市场竞争力下降，盈利能力和现金流持续弱化；债务规模大幅攀升，偿债能力明显下
滑。
优势
2024 年公司营业总收入实现增长；公司保持一定的软硬件自主设计研发能力。2024 年公司营业总收入同比增长 10.60%至 9.97
亿元；公司保持一定的软硬件自主设计研发能力，公司持续 ASIC 安全专用芯片的研发进度。2024 年 10 月，公司 ASIC 安全
专用芯片试产流片测试成功。
公司整体组织结构持续优化，经营效率提升。公司优化和完善公司组织架构和营销体系，2024 年公司销售人员人均产出较 2023
年提升约 20%，较 2022 年相比提升约 88%。2024 年，公司销售债权周转次数由 1.06 次提升至 1.08 次，存货周转次数由 2.72
次提升至 3.62 次；总资产周转次数从 0.45 次提升至 0.52 次。
关注
公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。2023 年以来，公司第一大股东发生变更，但公司股权结构仍较为分散，无
控股股东和实际控制人。
期间费用侵蚀较大以及信用减值损失持续计提，公司持续亏损。2024 年，公司费用总额 8.63 亿元，持续性的研发支出和营销
费用支出，期间费用率高于营业利润率，期间费用侵蚀较大；计提信用减值损失 0.24 亿元，利润总额为-1.44 亿元。
跟踪评级报告 | 1
应收账款规模较大且持续增长对营运资金形成占用，存在减值风险；所有者权益进一步下降，且未分配利润持续为负值。截至
2024 年末，公司应收账款账面价值同比增长 21.28%至9.62 亿元（计提坏账准备（预期信用损失）1.51 亿元，计提比例为13.53%），
占流动资产的比重为 65.13%；按欠款方归集的期末余额前五名应收账款和合同资产汇总金额 8.82 亿元，占应收账款和合同资
产期末余额合计数的比例 74.03%，集中度高；相应计提的坏账准备期末余额汇总金额 0.88 亿元，集中度高，存在一定回收风
险；所有者权益较上年末下降 14.56%至 9.23 亿元，2023 年末和 2024 年末，公司未分配利润分别为-4.08 和-5.46 亿元。
公司债务增速较快，经营性现金流持续净流出，无法对短期债务形成有效覆盖。截至 2024 年末和 2025 年 3 月末，公司全部债
务分别增长 33.31%和 25.75%。2024 年，公司经营性现金流持续净流出 0.90 亿元，无法对短期债务形成有效覆盖。
所处行业的收入季节性特征明显且客户集中度高。公司所处行业收入存在季节性特征，销售收入集中在下半年尤其是第四季度
发生，而研发、人员等相关费用支出在全年均匀发生，加大了公司全年的现金流管理难度。公司采用直销和渠道代理销售相结
合的模式，并以渠道代理为主。公司销售集中度高，2024 年公司向前五名客户的销售收入占营业总收入的比重为 79.82%，同
比提升 6.72 个百分点。若未来公司主要代理商经营情况不利，公司存在一定货款回收逾期风险。
募投项目投资规模大，且 2024 年项目延期，投资回报存在不确定性。截至 2024 年末，公司募投项目总投资额为 5.47 亿元，投
资回报期较长；公司于 2025 年 3 月 28 日发布《山石网科通信技术股份有限公司关于向不特定对象发行可转换公司债券募投项
目延期的公告》，同意将“苏州安全运营中心建设项目”和“基于工业互联网的安全研发项目”达到预定可使用状态的时间由
2025 年 3 月 31 日调整至 2026 年 9 月 30 日。未来投资回报存在不确定性。

评级方法 一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 2024 年末公司资产构成
评级模型 一般工商企业主体信用评级模型（打分表） V4.0.202208
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
经营环境 宏观和区域风险 2
行业