煤稳基石铝释弹性，一体化旗舰再起航

投资要点：

   电投能源前身为露天煤业，历经二十余年发展，通过“煤-电-铝-新能源”纵向一体化布局与资本运作，已成长为蒙东地区综合能源龙头，是国家电投集团在内蒙古区域的资源整合核心平台。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东蒙东能源持股55.77%，央企背景为其资源获取、政策适配及项目推进提供坚实保障。截至2025年9月底，公司资产负债率仅25.2%，财务结构稳健，偿债能力充足，为业务扩张奠定良好基础。

   煤炭业务：区域垄断+超低成本，筑就盈利护城河。公司拥有霍林河及扎哈淖尔优质露天矿，核定产能4800万吨/年。纯露天开采赋予其显著的成本优势(吨煤成本仅80-90元)，且长协占比超80%，盈利极具韧性。在蒙东及东北地区，公司凭借褐煤资源的低硫低磷特性与下游电厂高度匹配，拥有极强的区域垄断地位和客户粘性。

   电解铝业务：供给刚性+成本下行，业绩弹性核心来源。国内电解铝产能受4500万吨天花板约束，供给侧刚性凸显；而需求端在新能源车与电力电子拉动下结构重构，铝价中枢有望稳步抬升。公司通过煤电铝一体化布局，利用自备电厂锁定电力成本优势。随着氧化铝价格回落及扎铝二期35万吨绿电铝产能释放，铝板块毛利率已升至22.7%，后续盈利弹性有望进一步爆发。

   资产重组：白音华注入，开启“四位一体”新格局。公司拟以111.49亿元收购白音华煤电100%股权。交易完成后，煤炭产能将提升31.2%至6300万吨/年，电解铝产能增至161万吨/年，火电装机大幅跨越至312万千瓦。此举不仅解决了同业竞争，更在规模上实现了“煤炭+火电+绿电+电解铝”的深度融合，协同效用放大，分红潜力亦随持股比例提升而增加。

   电力及新能源：绿电转型提速，构筑第二增长曲线。公司新能源装机已达500万千瓦，绿电毛利占比稳步提升。火电方面依托“自有煤+坑口电厂”模式，度电毛利具备显著竞争优势。新能源板块的快速扩容已成为公司利润增长的新引擎。

   投资建议：受益于铝价中枢提升、电解铝产能释放及新能源业务增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.33亿元、72.71亿元、74.42亿元，同比增长1.7%、33.8%、2.4%，对应每股收益2.42元、3.24元、3.32元。估值层面，截至2026年2月11日，公司PE估值9.1倍(2026E)，显著低于可比煤炭公司平均13.3倍(2026E)及可比电解铝公司平均13.4倍(2026E)的估值水平，具备一定估值修复空间，维持”增持”评级。

   风险提示：商品价格大幅下行的风险、环保及安全生产风险、原料价格波动风险、产销兑现不及预期风险