推进千亿资产收购，打造央企重组示范标杆

【事项】

   19日晚公司公告发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买集团相关一揽子资产，同时拟定增募集配套资金。最终交易价格1336亿元(扣除评估基准日后增资49.3亿的交易对价1286.7亿元)，其中现金及股份对价分别为935.2/400.8亿元，发行价格29.4元/股，股份对价对应发行数量13.63亿股，占发行股份购买资产后公司总股本的6.4%。此外，拟募集配套资金不超过200亿元，发行价格未定。

   【评论】

   与预案差异：预重组后盈利能力更强。8月15日预案中，13项资产2024年扣非归母净利合计80亿，剔除长期资产减值影响后为98亿元，而本次方案对部分资产进行了预重组(包括剥离部分低效资产等)，并剔除电子商务公司。最终本次合并包括12项资产，对应24年扣非归母净利/剔除减值影响后为94.3/105.7亿元，较预案增加18%/8%。

   股份对价比例较低、公司EPS略有增厚。标的资产24年/25年1-7月扣非归母净利分别为94.3/45.93亿元，收购价格1286.7亿元，对应24年/25年1-7月年化PE为13.6/16.3倍(25年按照前7月年化)。

   此外，公司发行价格29.4元/股虽较12月19日收盘价40.59元/股显著偏低，但由于股份对价比例较低仅30%故并未摊薄EPS。24年/25年1-7月公司EPS为2.97/1.47元/股，收购完成后EPS为3.15/1.54元/股，增厚6.1%/4.4%。

   收购后公司一体化优势更突出、分红诉求更强烈。收购完成后，公司煤炭可采储量及产量为345/5.12亿吨，增长97.7%/56.6%；发电装机为60881MW，增长27.8%；聚烯烃产量188万吨，增长213%，公司一体化运营优势将进一步增强。我们认为公司大额现金收购，不仅可能不会影响分红(反而会进一步增强分红诉求，因为大股东持股比例进一步提升)，而且能够巩固一体化优势、提高资产运作效率。

   业绩承诺资产及对价估值较低、充分体现公司诚意。公司为使用收益法评估并定价的采矿权资产组及部分公司股权做了业绩承诺，这部分交易对价合计533.8亿元(占总对价的41%)，若本次交易于2026年实施完毕，26-28年业绩承诺为29.6/45.5/66.4亿元，对应26-28年PE为18/11.7/8倍。29-31年业绩承诺为70.6/76.5/84.2亿元(除新疆、乌海、晋神能源外，假设延续28年承诺水平)，对应29-31年PE为7.6/7/6.3倍。

   【投资建议】

   盈利预测与评级。我们认为，本次收购完成后，公司仍然有望超额兑现65%的分红承诺；集团新领导上任后，公司各业务加速推进，利好公司长远发展；收购集团资产有利于增强公司煤电化运一体化能力，打造全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，中长期有望增厚公司EPS。我们基本维持盈利预测，不考虑资产注入并表事项，预计公司2025-2027年归母净利润分别503/522/538亿元，对应2025年12月22日股价16.2/15.6/15.1倍PE，维持“增持”评级。

   【风险提示】

   煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险、资产注入不及预期风险、假设条件变化影响估值测算结果。