全球化稳步推进，无人物流和机器人构建业绩增长新引擎

受大客户销量下滑拖累，Q3盈利能力短期承压。Q3理想汽车批发销量9.3万辆，同环比分别-39%/-16%。受理想汽车等客户车型销量不及预期影响，叠加行业降价压力，公司Q3业绩短期承压。Q3营收76.9亿元，同比增速仅5.6%，为19Q3以来首次单季度营收同比增速降至个位数，环比下滑2.0%；Q3毛利率为18.5%，同环比分别-2.4pct/-1.7pct；Q3实现归母净利润5.7亿元，同环比分别-0.57%/-11.74%。随着Q4理想i6、小鹏X9等新车型上市，下游客户车型销量抬升，公司盈利能力有望得到改善。

   国际化战略稳步推进，毛利率或将迈上新台阶。2024年和2025H1公司境外产品毛利率分别为25.9%/28.9%，均显著高于国内产品的19.5%/19.7%。随着公司海外布局不断完善，毛利率有望实现稳中有升。

   客户方面，公司今年已成功获得VW、TOYOTA等客户的新项目定点，并成功突破RENAULT、HONDA等白点客户；产能方面，5月印尼地区开始贡献产能，6月墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，西班牙智能工厂预计将于年底竣工并于2026年开始量产。

   定增顺利完成，低速无人车和机器人域控将构建业绩增长新引擎。公司顺利完成43.99亿元定增，其中有7.2亿将用于“智算中心及舱驾融合平台研发项目”，提升公司在AI+新业务的投入，积极探索无人配送、机器人等新兴领域。无人配送方面，公司于9月2日发布旗下低速无人车品牌“川行智远”，S6飞翼款、S6侧拉门款低速无人车首次公开亮相。S6系列产品采用车规级线控底盘和模块化上装，目前已经取得客户订单；机器人方面，公司于11月正式发布机器人大脑域控制器AI Cube，共有三个型号，分别为AI CubeEntry/Standard/Premium，可以提供200/2100/4200TOPS算力。AI Cube沿用公司在辅助驾驶的技术架构，具备车规级冗余设计，支持从工业场景到家居场景机器人的全维度适配。

   盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为324/382/448亿元，归母净利润为27/32/41亿元，对应PE为28/23/18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

   风险提示：行业竞争加剧；乘用车需求不及预期；全球化经营风险；业绩预测和估值不及预期。