中国广核(003816):多因素拖累25H1业绩,收购集团资产赋能成长-2025年半年报点评

#核心观点:

   事件:公司发布2025年半年报,25H1实现营收391.67亿元,同比-0.53％实现归母净利59.52亿元(扣非56.09亿元),同比-16.30％(扣非同比19.42％)。由此计算25Q2实现营收191.39亿元,同比-5.23％,实现归母净利29.26亿元(扣非26.81亿元),同比-16.54％(扣非同比-22.91％)。25H1非经常性损益3.43亿元,主要来自政府科研项目补助收益1.31亿元,税收滞纳金退回、捐赠支出、资产报废损失2.06亿元。

   电价下行叠加成本上升,核电业务毛利率收缩。25H1,公司核电子公司发电量为946.91亿kwh,同比+7.80％;主要得益于防城港4号机组于2024年5月25日投运,以及大修天数由24H1的523天减少至25H1的414天。其中25Q2为467.31亿kwh,同比+2.27％。25H1,我们测算公司度电营收为0.343元/kwh,同比-7.27％或-0.027元/kwh;预计主要系广东、广西25年市场化交易电价下行所致,据公司披露,25H1平均市场电价同比下降约8.23％。25H1,公司度电营业成本为0.195元/kwh,同比+2.59％或+0.005元/kwh;拆分来看,度电核燃料成本基本持平于0.052元/kwh;度电折旧成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh;度电乏燃料成本受阳江6号机组、台山2号机组商运满5年影响同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh;度电其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh,为主要拖累项。电价、成本双重影响下、25H1公司核电业务毛利率同比-5.45pct至43.29％。

   其他收益减少、所得税费用增加对业绩亦有拖累。25H1,公司实现其他收益4.91亿元,同比-5.19亿元,主要受增值税返还-5.75亿元影响。25H1,公司发生所得税费用24.90亿元,同比+3.78亿元;其中调整以前年度所得税为5.91亿元,同比+5.32亿元,预计主要来自增值税返还相关的所得税补缴。此外,公司部分核电机组所得税优惠政策到期亦助推了所得税费用的增加。

   红沿河核电辅助服务费用压降明显,驱动投资收益增长。25H1,联营企业红沿河核电实现发电量256.20亿kwh,同比+0.33％。由于辽宁电力现货市场于2025年3月1日起转连续结算试运行,助力红沿河核电辅助服务费用压减,我们测算25H1其度电营收同比+0.024元/kwh,净利润同比+32.44％至18.83亿元,带动公司投资收益同比+18.97％至12.72亿元。

   收购惠州核电等四家公司股权,集团资产注入赋能成长。公司将向中广核集团收购其持有的惠州核电82％股权、惠州第二核电100％股权、惠州第三核电100％股权、湛江核电100％股权;合计作价93.75亿元,其中惠州核电、惠州第二核电分别为80.23、13.53亿元,我们测算对应PB为1.18x、1.10x惠州1、2、3号机组预计将于2025、2026、2030年商运,其余机组尚未开工建设。集团及时履行避免同业竞争承诺有望为公司装机、业绩增长形成赋能。

   #盈利预测与评级:

   预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润97.68、106.22116.31亿元,对应PE19.75x、18.16x、16.59x,维持推荐评级。

   #风险提示:

   新项目建设进度不及预期的风险;电价超预期下跌的风险等。