通威股份(600438):降本增效穿越周期,N型技术全面开发

#核心观点:

   事件:2024年公司实现营收920亿元/同比-18.6％,归母净利-70亿元,同比由盈转亏,扣非净利-71亿元,同比由盈转亏,毛利率/净利率分别为6.4％/8.8％。25Q1营收159亿元,同/环比-18.6％/-32.8％;归母净利-25.9亿元,同比亏损扩大但环比收窄;扣非净利-26.1亿元,同比亏损扩大但环比收窄;毛利率/净利率分别为-2.88％/-19.10％,同/环比分别-12.1/-5.3pcts、-15.8/-5.03pcts,基本符合预期。

   多品硅市占率稳定第一,持续降本增效穿越周期。24年公司多晶硅销量46.76万吨,同比增长20.76％,市占率约30％稳居全球硅料龙头。但受行业周期影响,24年行业产品均价大幅下滑64.3％至43.5元/kg,公司多晶硅及相关业务营收下滑56％至199亿元。24H2后全行业处于亏毛利状态,在竞争加剧、电价上行、自律减产等压力下,公司通过工艺优化、生产调整等降本增效措施维持成本优势,24年业务毛利率维持为正,目前内蒙基地现金成本降至27元/kg保持经营现金流健康。

   电池龙头地位稳固,N型全面发展,组件规模快速放量。24年公司电池销量87.68GW(含自用),同比增长8.7％,尽管份额略有下滑至14％,但公司依旧连续8年蝉联全球电池出货榜首。公司积极进行PERC电池升级改造的同时全面拥抱N型电池技术:1)目前TNC电池产能150GW,已规划TPE边缘钝化等提效方案助力25年组件量产主流功率提升25W+;2)24年4月行业首条单线1GWHJT中试线下线,最高组件功率790.8W对应效率25.46％;

   3)TBC产品顺利取得TUV莱茵认证,具备出货资质。组件方面,24年销量45.7GW同增46.9％,其中海外销量同比大增99％。公司电池、组件业务营收实现414亿元,同比-40％,毛利率1.22％维持正值。

   充分减值释压,现金储备雄厚。公司24年/25Q1期间费用率为10％/13％,同比上升主要系销售规模扩大及借款利息支出增加,后续降本空间大;24年/25Q1计提资产减值53亿元/8亿元,同比上升主要系高价库存价值及产线淘汰,目前公司历史包已较小。25年公司货币资金291亿元储备雄厚。

   #盈利预测与评级:

   我们预计公司2025/2026年营收963亿元/1087亿元,归母净利-21亿元/18亿元,EPS为-0.46元/0.41元,2026年对应PE为40.92,维持"推荐"评级。

   #风险提示:

   行业需求不及预期的风险;全球贸易政策持续恶化的风险等。