山西汾酒(600809):保持稳健增长态势,规模跃居行业第三-2024年度和2025Q1业绩点评

#核心观点:

   事件:山西汾酒公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现收入360亿

  元,同比+12.8％;归母净利润122亿元,同比+17.3％。2025Q1实现收入165

  亿元,同比+7.7％;归母净利润66.5亿元,同比+6.2％。

   2024年规模体量跃居行业第三,2025年一季度开门红:2024年公司整体

  实现了较快的业绩增长,收入规模居行业第三,利润增速居行业前列。公司

  2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从2025Q1情况来看,考虑每

  年Q1业绩在全年业绩中占比较高(收入占比45％+、利润占比40％+),我

  们认为2025Q1实现了稳健的开门红。

   产品结构稳健有张力:分产品,2024年中高价白酒收入265亿元,同比

  +14.3％,其中销售量同比+13％,吨价同比+1.2％。2024年中高价白酒的吨价

  增速较往年放缓,以量增为主。我们预计2025年中高价白酒也将保持该量价

  趋势,产品增长重点在腰部产品老白汾,但高价位段的青花26产品也可能带

  来惊喜。2024年其他酒类收入93亿元,同比+9.4％,其中销售量同比+4.8％、

  吨价同比+4.4％。玻汾仍处于供不应求的市场状态,公司保持了有控制的投放,

  我们预计2025年也将保持此状态。

   省内结构升级驱动,省外稳步全国化:分地区,2024年公司省内收入135亿

  元,同比+11.7％,其中销量同比-0.9％、吨价同比+12.7％;省外收入224亿

  元,同比+13.8％,其中销量同比+11.3％,吨价同比+2.2％。2024年省内体现

  出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势,我们预计2025年也将维持此趋

  势,例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024年省外

  收入增速保持快于省内的趋势,2025Q1省外收入增速略低于省内(省外同比

  +7.2％、省内同比+8.7％),我们认为是短期季度表现,全年我们预计省外增

  速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动,产品层面预计老

  白汾的全国化也将有所助力。

   整体盈利能力稳健:2024年公司归母净利率34％,同比+1.3pct。其中消费

  税金及附加占收入比重同比-1.8pct有较大贡献,毛利率同比+0.9pct因产品

  结构提升,销售费用率同比+0.3pcto2025Q1归母净利率40.2％,同比-0.6pct.

  其中毛利率同比+1.3pct,销售费用率同比+1.8pct。我们预计2025年公司将

  适度加大销售费用投入以获取更多市场份额,2025年利润率小幅下降。

   分红比例提升:2024年公司合计分红74亿元,分红比例60.4％,分红比例

  较去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3％。

   #盈利预测与评级:

   公司2024年实现稳健较快发展,2025年一季度实现开门红,符

  合我们预期。我们看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展,以及继续稳

  步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测,预计2025-2027年EPS分别为

  10.74/11.91/12.97元,2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16

  倍,维持推荐评级。

   #风险提示:

   白酒消费需求持续低迷的风险。