长城汽车(601633):渠道转型致费用阶段性高企;料新能源新车发力

#核心观点:

   1Q25业绩低于我们预期1Q25业绩:收入400.2亿元,同环比-6.6％/-33.2％;归母净利润17.5亿元,同环比-45.7％/-22.7％,毛利下滑和费用增加导致业绩低于我们预期。

   发展趋势1Q总销量有所承压,新能源业务延续增长态势。1Q25公司销量25.7万辆,同比-6.7％,主要受内销燃油车和出海下滑影响;其中海外9.1万辆,同比-2％,主要系独联体市场需求波动较大,其他区域仍快增。公司新能源销量受益于新品周期发力,单季达6.3万辆,同比+6％。结构上,公司产品结构保持向上,据官方公众号,3月20万元以上车型销量达2.4万辆,同比+4％(占比24％)。分品牌看,皮卡/欧拉销量分别为4.3/1.5万辆(同比-12％/-37％),有所承压;WEY/坦克/哈弗品牌表现亮眼,分别实现1.0万/4.9万/15.8万辆(同比+182％/+103％/+26％),显示新能源转型成效。

   1Q收入毛利略降,费用提升摊薄盈利。收入与销量表现基本同步,1Q毛利率17.8％,同比-2.2％,主系独联体市场报废税加征扰动和国内市场竞争激烈。公司销售费用提升摊薄盈利,销/管/研费用率为5.7％/2.3％/4.8％,同比+1.7％/+0％/+0.2％,其中销售费用提升明显主要系直营门店建设和新车宣发增加导致。我们判断,直营门店尚处爬坡期,故费率较高,但3-6个月后伴随公司新品周期带动收入提升,可逐步摊薄费用。此外,1Q经营现金流承压主系汇票等收款模式占款较多,整体现金流仍维持健康水平。

   海外市场多布局对冲风险,新车周期推动量利平衡。尽管独联体市场波动较大,但公司积极通过海外产能建设进入多市场,对冲单一市场下滑风险。

   公司2Q开启强劲新品周期,坦克品牌国内外市场量利确定性均高,我们判断公司25年可通过越野技术升级与聚焦300Hi4-T大单品巩固市场份额,以应对坦克高端车型竞争加剧的情况。而WEY品牌发布全新高山MPV,搭载城区高阶智驾,32.98万元起,上市15小时预售订单突破5000台。

   哈弗也推出起售11.68万元枭龙MAX,智驾＆混动配置补齐,定价超市场预期,1小时大订8000+台。综合看,我们认为1季度是公司全年经营低点,2Q开启盈利逐步改善节奏,仍在全年维度看好公司盈利实现稳健增长。

   #盈利预测与评级:

   基于对公司海外市场量利表现的保守预期,我们下调25E盈利预测6％至145亿元,维持26E盈利和跑赢行业评级。A/H股当前股价分别对应14x/6x25EP/E。公司海外销量占比高,基于市场对出口链的保守预期,我们下调A/H股的目标价14％/18％为31元/15.5港元,对应18x/9x25EP/E,较当前股价有34％/35％的上行空间。

   #风险提示:

   价格竞争加剧,海外销量不及预期。