康希诺(688185):创新型疫苗领先者,新增长曲线未来可期-深度研究

# 核心观点

   行业:面临困境现状:部分产品价格大幅下降;行业业绩大面积下滑。

   原因:短期来看,疫苗行业Me-too类管线占比相对较高,导致部分产品同质化竞争激烈,行业因高基数、部分大单品价格下降、部分产能有待出清等原因而业绩承压。

   关注点:市场对于疫苗行业关注度低,企业的变化未被充分认识。建议关注技术迭代、蓝海赛道、出海。

   业绩:实现8.46亿元(+137.01％),归母净利润-3.79亿元(亏损收窄74.45％,去年同期-14.83亿元)。

   费用率:销售费用率43.61％(-55.36pct)。

   经营性现金流:销售商品、提供劳务收到的现金7.26亿元(+49％)。

   新冠需求大幅下降及新冠产品实际和预期退货进行的核算冲减基本完成,新冠业务对业绩的影响逐步消除。

   专业基础:形成较强的成药性优势。

   五大先进技术平台:支撑较强的技术路径及研发创新能力。

   产品管线布局:以需求为出发,对标全球重磅产品并形成产品差异化,构建了较强的产品力。

   在强成药性、强研发创新力、强产品力的背景之下,公司成为创新型疫苗领先者,差异化竞争优势明显。

   五款已上市,10余款进入临床阶段。产品聚焦多联多价,联合疫苗有望成为公司新的业绩增长点。

   多糖结合疫苗更具优势:与多糖疫苗相比较,结合疫苗可以刺激机体产生更强的免疫反应。

   我国已成功上市22款流脑疫苗。

   其中,A群流脑多糖疫苗4款,AC群流脑结合疫苗5款,AC群流脑多糖结合疫苗6款,ACYW135群流脑多糖疫苗款种,ACYW135群多糖结合疫苗1款。

   MCV4曼海欣是目前国内上市的唯一一款四价流脑多糖结合疫苗,在流脑疫苗中处于独家竞品地位。2025年预计仍将保持独家竞品地位。

   MCV4的市场增量:(1)技术替代。

   (2)国内扩龄:正在进行MCV4在4-6周岁及18-59周岁的扩龄临床研究。4-6周岁扩龄研究注册申请药品补充申请已获药监局受理,18-59周岁扩龄研究处于临床III期。

   (3)海外拓展:MCV4已获得印尼上市许可,预计2025年将启动印尼的上市销售。公司于2025年3月与沙特阿拉伯药品制造公司SPIMACO正式签署疫苗合作协议,加速MCV4进入沙特阿拉伯以及其他中东和北非地区市场。

   公司肺炎疫苗产品:13价肺炎结合苗(CRM197/TT双载体)+重组肺炎球菌蛋白苗+其他多价肺炎结合苗。

   PCV13i药品注册申请于2024年2月获得受理,有望成为公司下一个商业化产品;重组肺炎球菌蛋白疫苗(PBPV)于已开展的I期(包括Ia期及Ib期)临床试验中获得了积极的初步结果。

   PCV13i具备三重优势,聚焦儿童肺炎球菌病。

   (1)双载体技术助力免疫防御系统升级;

   载体主要有白喉类毒素(DT)、破伤风类毒素(TT)、白喉毒素无毒突变体CRM197、流感嗜血杆菌D蛋白等。

   DT:需经甲醛脱毒等工艺处理;

   CRM197:优点是可与各种分子和膜结合,不受温度和PH影响,无需动物源材料,无需甲醛处理;

   TT:由破伤风梭菌产生的一种强效神经毒素蛋白,是最为可靠、免疫原性和安全性最好的蛋白载体,但其技术难度高,突破性工艺要求较多。

   经典蛋白载体中,TT和CRM197载体的免疫活性最为突出。

   (2)流行血清表现更优;

   在19F、19A、7F和3血清型IgG抗体GMC水平显著优于对照组,针对国内主要流行株的表现更优。

   (3)无动物源。

   # 盈利预测与评级

   公司拥有专业化、国际化管理团队,在疫苗管线布局、成药性、研发等方面具有明显竞争优势,创新型疫苗占比高,体现出强创新能力,强产品力。

   公司在研管线研发进展梯队均衡,管线有望持续兑现。

   布局最全最强婴幼儿高端细菌性疫苗组合。

   国内成功的商业化模式已被验证,海外加大"以技术换市场"的国际化战略。依托技术、产品、商业化能力,公司形成了强创新力/产品力和强商业化能力两大业绩驱动因素。

   目前公司流脑产品销售收入占公司营业总收入比约为94％,我们做如下假设:2025年公司所销售的疫苗产品主要仍是流脑疫苗产品,PCV13i有望于2025年获批,但2025年全年对营收贡献较小。

   鉴于四价流脑结合疫苗目前仅公司获批上市,2025年预计仍将处于独家竞品地位,因此,竞争格局依然较好,价格有望维持420元左右。

   由于成本、价格相对稳定,假设流脑疫苗产品毛利率维持在77％左右。

   2024年公司CDMO业务营收约2454.29万元,根据已签但未确认收入订单情况预估,2025年假设有5000万确认收入。

   2024年流脑疫苗产品占公司疫苗产品销售收入比为99.18％,随着新产品的上市销售和CDMO等其他业务收入的增加,假设2025-2027年流脑疫苗产品占疫苗产品销售收入比分别为96％、90％、80％。

   我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.55/15.49/20.83亿元,归母净利润分别为-0.14/1.05/2.64亿元,EPS分别为-0.06/0.42/1.07元。鉴于公司在研产品进展顺利,多个产品进入注册申请阶段,我们上调公司评级至"买入"。

   # 风险提示

   业绩下滑的风险。公司在研管线可能存在研发进展不达预期,或产品上市后的市场拓展不及预期,同时,公司仍将保持较大研发投入,因此,存在因研发进展不达预期或上市销售不达预期带来的业绩下滑的风险。

   产品竞争格局变差的风险。公司是研发驱动型企业,若未来疫苗行业出现新技术、新工艺,导致公司未能及时应对,可能带来公司产品被替代的风险,或将对公司核心竞争力产生不利影响。

   财务风险。公司海外业务存在汇率风险,或对经营业绩产生一定影响;此外,公司针对新冠疫苗已按照会计准则并结合实际销售情况,计提了资产减值,但因市场环境变化导致竞争加剧,或面临资产减值的风险。

   行业政策趋严的风险。若行业政策收紧有可能影响整个疫苗市场,进而影响公司产品的销量和价格。