招商银行(600036):盈利稳、风险稳、分红优,看好2025业绩回暖

# 核心观点

   事件:招商银行披露2024年报,2024实现营收3375元,同比下滑0.5％,实现归母净利润1484亿元,同比增长1.2％。4Q24不良率季度环比上升1bp至0.95％,拨备覆盖率季度环比下降20.2pct至412％。

   利息净收入改善叠加非息支撑,单季营收增速转正,全年利润实现正增长:2024年招商银行营收同比下滑0.5％(9M24为下滑2.9％),其中单季营收同比增长7.5％;归母净利润同比增长1.2％(9M24为下滑0.6％)。从驱动因子来看,①息差降幅收敛下以量补价,利息净收入实现逐季改善。2024年利息净收入下滑1.6％,其中4Q24单季利息净收入正增长3％,对营收增速的负贡献降至1pct(9M24为负贡献1.9pct)。②投资相关其他非息增速提升,同时中收拖累也持续消化。2024年中收、其他非息分别下滑14％、增长34％(9M24为下滑17％、增长28％),合计贡献营收增速0.5pct(9M24为拖累1pct)。③成本收入比下行叠加拨备适度反哺支撑利润增速转正,分别正贡献利润增速1.3pct、0.5pct。

   年报关注点:①零售信贷发挥客户优势实现优质客群渗透、对公也有不俗表现,驱动贷款增速回升,2025年还提出更高增速目标。母行口径4Q24新增贷款超1200亿(全年新增约3800亿),其中对公新增近600亿(含票据压降超300亿)、零售新增近700亿。2024年贷款增速5.8％(3Q24为4.7％),2025年目标贷款增速维持在7-8％。②存款成本低位明显再降表现突出,助力息差季度环比仅微降。4Q24息差季度环比下降3bps至1.94％,其中贷款利率环比下降21bps至3.7％,主要源自降息和存量按揭利率调降;存款成本环比下降14bps至仅1.40％,主要得益活期存款回流。③资产质量总体平稳,房地产余额持续压降基础上不良率也继续回落,零售不良率关注率均有抬升,但预计整体可控。4Q24对公不良率环比下降5bps至1.01％(其中房地产不良率下降6bps至4.74％),零售不良率/关注率分别环比抬升4bps/8bps至0.98％/1.79％,主要变动来自按揭与小微。④中收尚未浮出水面,但客户基础更有力夯实也为下阶段中收回暖奠定基础。2024年中收下滑14％,其中财富管理收入下滑23％是主要拖累;但客户增长提速,4Q24基客/金葵花及以上/私行客户数分别增长6.6％/12.8％/13.6％(9M24为6.2％/11.8％/9.2％)。⑤分红率继续抬升,释放分红稳中有升信号,同时董事会也已通过2025年中 期分红议案。2024年分红率35.32％(2022/23为33.01％/35.01％);董事会审议通过《关于2025年度中期利润分配计划的议案》,明确中期分红率也将维持35％。

   对公零售共同助力信贷增长提速,对2025年信贷增长也给予更高增速目标:4Q24贷款增长5.8％(3Q24为4.7％),2025年目标贷款增速维持在7-8％。母行口径,2024年贷款新增超3800亿,其中4Q24单季新增超1200亿。结构上,对公端继续侧重发力制造业、基建类、批发零售业,同时继续压降对公房地产。全年新增对公近2700亿,其中4Q24新增890亿,制造业/基建类/批零分别新增301亿/231亿/173亿,并压降对公房地产78亿。零售端则继续发挥客户资源优势多点开花。全年新增零售超2000亿,其中4Q24新增679亿,按揭/信用卡及消费贷/小微分别新增325亿/256亿/105亿。

   资产定价延续下行,但存款成本低位再度明显下降,单季息差环比仅微降:2024年招商银行息差1.98％,同比下降17bps,其中4Q24招商银行单季息差1.94％,季度环比仅下降3bps。

   从季度息差变化来看,贷款端利率延续回落,预计主要受降息以及存量按揭利率下调影响,4Q24贷款利率3.70％,季度环比下降21bps。得益于活期存款回流,存款成本低位再降。4Q24单季新增活期存款近5000亿,带动活期存款占比季度环比提升3.5pct至52.2％、4Q24存款成本低位再降14bps至仅1.40％。

   资产质量总体平稳,房地产余额持续压降基础上不良率也继续回落,零售不良关注均有所抬升,但预计整体可控:4Q24招商银行不良率0.95％,季度环比上升1bp,拨备覆盖率412％,季度环比下降20pct。母行口径分行业来看,对公端资产质量延续改善,同时房地产不良延续回落。

   4Q24对公不良率季度环比下降5bps至1.01％,其中房地产不良率下降6bps至4.74％,非房对公贷款不良率季度环比下降1bp至0.54％。零售不良率、关注率有所抬升,主要变动来自按揭与小微。4Q24零售不良率、关注率分别季度环比抬升4bps/8bps至0.98％/1.79％,其中消费类(信用卡及消费贷)不良率环比持平1.54％,按揭、小微不良率分别上升3bps/15bps至0.48％/0.79％(按揭、小微关注率分别1.28％/0.49％);从季度零售不良生成来看,4Q24信用卡年化不良生成仍超4％,但环比延续趋降,不含信用卡的零售贷款年化不良生成率0.83％,季度环比上升18bps。考虑到按揭LTV维持低位约37％,并且招商银行对小微及消费贷持续强化准入和趋势研判,预计风险整体可控。

   # 盈利预测与评级

   投资分析意见:2024年招行继续体现优质龙头盈利稳、风险稳、分红优的出色表现,同时负债成本稳步改善、信贷增长目标提速,扎实零售客户基础也赋予中收改善空间,我们看好2025年招行业绩稳步回暖。维持2025-2026年盈利增速预测,新增2027年盈利增速预测,预计2025-2027年归母净利润增速分别为3.3％、5.2％、9.6％,当前股价对应2025年PB为0.99倍,维持"买入"评级。

   #风险提示

   经济复苏低于预期,息差持续承压;零售等尾部风险暴露,资产质量超预期劣化。