百合股份(603102):百合生幽谷,久有凌云志-深度研究

砥砺二十载,成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神,2005年威海百合正式成立,砥砺二十载,现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健:2016-2023年营收/归母净利润CAGR分别为13.23％/15.53％。

   保健品行业长坡厚雪,代工有望集中。(1)2010-2023年全球维生素和膳食补充剂零售额CAGR为4％,同期我国增速为9％,高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展,据欧睿国际,预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在6％左右。(2)构建渠道优势是关键,我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换,2019年以来线上转型更明确:2010-2024年线上电商销售额占比已由3.1％提升58％。(3)2023年我国营养保健品代工市场规模约35亿美元,但CR5低于20％,随着产业链效率及专业性提升,保健品代工环节有望趋向集中,看好头部代工厂份额增长。

   合同代工:研发领航,增量可期。(1)公司研发端高举高打,特设专家团队进行批文维护:截至2023年,百合股份保健品批文数量国内第一,共计1302个,其中2023年新增备案147个。(2)错位竞争,公司主动降低市场准入门槛,为中小品牌提供小批量、定制化服务,下游客户类型多元且分散,2023年前五大客户收入占比仅15.67％,公司议价权强、订单利润率高。(3)公司拥有稀缺的柔性供应链,能够实现多剂型、多规格产品的快速切换,有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。

   自主品牌:错位竞争,打开局面。公司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌,下游结构同样分散(线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房),公司采取"平价快销"的模式,平价销售、让利渠道,实现自主品牌收入的逆势增长:2024H1自有品牌营收增长1.34％,同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70％/-30％,药房渠道的费用补贴有望常态化,或带动自主品牌逆势提升份额。

   盈利预测与投资评级:我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02亿元,同比增速为-7.88％/13.82％/13.85％,EPS分2.43/2.77/3.15元,对应当前PE为16.01x、14.07x、12.36x,对比可比公司当下估值具备性价比,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。