中科蓝讯(688332):海外业务成长空间大,AI需求推动ASP提升-深度研究

# 核心观点

   中科蓝讯成立于2016年12月19日,成立时间为苹果公司发布第一款TWS耳机后约三个半月的时候,成立之初,主要从事TWS蓝牙音频芯片的研发。公司由黄志强、刘助展等自然人股东出资设立,刘助展、梁明亮等核心技术成员大都曾在珠海建荣集成电路或者珠海煌荣集成电路从事技术岗工作。珠海建荣成立于2003年,主要从事蓝牙、MP3、视频、存储、MCU、智能家居等芯片设计业务,珠海煌荣业务主要为对其关联企业珠海建荣设计的芯片产品进行应用开发。

   目前,公司形成了以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、AIoT芯片、AI语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。

   公司主要收入来自白牌TWS芯片,根据2023年年报,公司蓝牙耳机芯片营收占比为59.61％,蓝牙音箱芯片营收占比为23.52％。

   根据公司2023年11月1日披露的投资者关系活动记录表,公司白牌客户占比估计为80％多,品牌客户营收占比超过10％。

   公司产品海外终端客户出货量占比约为60％-70％,国外终端客户主要分布在印度、东南亚地区、非洲、欧美等市场。

   中科蓝讯股权结构稳定,2022年以来实控人直接持股比例均在26％以上。珠海蓝讯管理和珠海蓝讯科技为创始技术团队持股平台,创元世纪为实际控制人家族其他成员的持股平台,三家平台的持股比例基本稳定。

   黄志强自公司成立起即担任公司负责人,此前长期担任豪之杰负责人,豪之杰长期从事音频终端设备的研发、生产和销售。刘助展、梁明亮等核心技术成员大都曾在珠海建荣集成电路或者珠海煌荣集成电路从事技术岗工作,技术经验丰富。公司初创时,黄志强主要负责公司战略、客户开拓等公司经营相关的重要事项,并提供资金和其他必要的资源支持,刘助展负责公司团队建设、技术研发、运营管理、业务拓展等公司各项事务。公司创立至今,管理团队保持稳定。

   印度和非洲TWS渗透率低,公司业务成长空间大。综合中印TWS销量、智能手机渗透率和智能手机销量的对比来看,印度TWS销量仍有较大的成长空间。据Euromonitor和MeetIntelligence统计,2023年印度市场蓝牙耳机渗透率为25％,预计2027年将提升至37％,市场规模成长空间较大。非洲智能手机渗透率只有45％。随着功能手机用户向智能手机的迁移,非洲智能手机销量有望持续增长。2024年三季度,非洲智能手机均价仅为161美元,相比于较低的智能手机价格,价格低廉的白牌TWS对于非洲市场有着强大的吸引力。同时,由于TWS一般配合智能手机使用,非洲智能手机市场份额只有45％,因此,随着智能手机渗透率提升,非洲TWS市场规模成长空间较大。

   进入品牌TWS供应链,性价比路线有望赢得较大市场份额。2020年中科蓝讯TWS芯片、非TWS蓝牙耳机芯片和蓝牙音箱芯片单价分别为1.30元、1.28元和1.53元,2020年,蓝牙音频芯片行业平均售价为3.19元,中科蓝讯产品单价远低于行业均价水平,而性能参数接近,公司产品性价比很高。目前,TWS创新速度放缓。这导致厂商不再单纯比拼技术,而是把高端技术下放到中端甚至是入门产品上。从IDC公布的市场调研数据来看,2024年上半年200元及以下价位段的产品出货量占到了中国整个市场的65％,而2022年全年这个数据还不到50％。顺应中低端产品走性价比路线的趋势,中科蓝讯有望依靠讯龙系列扩大市场份额。

   端侧AI加速落地,推动公司产品ASP提升。2023年以来,消费电子厂商纷纷推动AI落地端侧,以提供差异化的功能。包括苹果、华为在内,各大手机厂商纷纷在旗舰机型上落地AI功能,随后,AI音箱、AI眼镜和AI耳机也随之出现,并获得了不错的反响。由于AI终端需要具备更强的信息识别和AI运算能力,因此AI硬件的处理器需要具备更强的算力,中科蓝讯具备AI功能的产品的有望获得更高溢价。目前,公司高端系列讯龙三代产品内置Risc-VCPU+HiFi4高性能DSP,可满足音频类各种AI算法的应用开发,搭载中科蓝讯"讯龙三代"BT895X平台,支持豆包大模型AI功能的FIIL耳机已上市预售。该产品是继早前上市的OlaFriend耳机外,市场上第二款支持豆包大模型AI的耳机产品。

   # 盈利预测与评级

   中科蓝讯走性价比路线,在印度和非洲的业务成长空间大,同时顺应中低端TWS走性价比路线的趋势,中科蓝讯有望依靠讯龙系列扩大品牌市场份额。另外,端侧AI加速落地,推动公司产品ASP提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.86、3.64、4.54亿元,增长率分别为13.70％、27.27％、24.60％,首次覆盖我们给予中科蓝讯"增持"评级。

   # 风险提示

   海外市场拓展不及预期;

   市场竞争加剧;

   品牌客户拓展不及预期。