德赛西威(002920):增长强劲智驾亮眼,海外将带来新引擎-年报点评

公司24年营收276.18亿元(yoy+26.1％),归母净利20.05亿元(yoy+29.6％),扣非归母19.46亿元(yoy+32.7％)。Q4营收86.43亿元(yoy+16.2％,qoq+18.7％),归母净利5.98亿元(yoy+2.0％,qoq+5.2％)。

   年度收入符合预期,归母净利略低于我们的预期约4.6％。考虑到公司订单落地节奏、25年将受益于智驾平权加速、以及海外市场将逐渐放量,我们预计25-27年公司营收和利润有望保持较快增长,维持"买入"。

   24年智驾业务营收增速和毛利率表现较好,新增年化订单超270亿24年营收276.18亿元,基本符合我们年度预测(预测值276.08亿元)。24年座舱/智驾/网联及其他业务收入分别182.30/73.14/20.74亿,同比+15.36％/+63.06％/+27.99％。24H2智驾收入46.47亿元,同环比+75.58％/74.24％,毛利率同环比+4.81pct/1.54pct至20.48％,我们预计小米SU7带来重要贡献。24H2座舱收入102.65亿元,同环比+7.47％/28.87％,毛利率同环比-2.49pct/-0.38pct至18.72％。订单继续保持增长,24年智驾新增年化订单近100亿元(23年为超80亿元),座舱订单超160亿元(23年为超150亿元),24年年度订单超270亿元(23年为超245亿元)。公司已在智驾和智能座舱领域展现了市场领先地位和较强的竞争力,并将国内能力积极复用至海外,24年海外订单规模超50亿,增设德国魏玛科技园、法国巴黎办公室、西班牙智能工厂,积极打造"新业务+新市场"双引擎。

   Q4毛利率/净利率同环比下降,受会计政策变更/汇兑损失/税费/减值影响Q4毛利率18.40％,同环比-3.14pct/-2.51pct;Q4净利率6.95％,同环比-0.89pct/-0.89pct,主要系:1)受会计政策变更影响,Q4有1.36亿的保证类质保费用由销售费用划分为主营业务成本,影响Q4毛利率约1.58pct;2)Q4财务费用环比增加约7000万,预计汇兑损失增加,财务费用率达0.81％;

   3)Q4所得税费用环比增加6920万至2806万;4)Q4资产和信用减值损失分别为1.93/1.32亿元,营收占比分别2.23％/1.53％。

   盈利预测与估值考虑到25年智驾平权加速落地但竞争也更激烈,我们略微上调25-26年公司营收但略下调毛利率,预测公司25-27年营收342/412/496亿元(25-26年上调2.31％/4.37％);归母净利26.0/31.7/40.1亿元(25-26年下调6.21％/7.87％)。可比公司25年iFind一致预期PE均值为31.0倍,考虑到公司在汽车智能化领先优势及加速全球化扩张,给予10％的估值溢价,25年34.1倍PE(前值34.7倍),目标价159.66元(前值173.37元),维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;订单获取不及预期;出海不及预期。