中国中车(601766):铁路装备景气延续,轨交装备龙头再启航-深度研究

公司是全球轨交装备龙头,国企改革成效显著,重视分红与市值管理。公司源自"南北车"合并,是目前全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。公司打造"一核两商一流"战略地位,主业涵盖铁路装备、城轨与城市基础设计、新产业和现代服务业,业务结构优化支撑盈利能力向好。2015年合并以来,公司收入及利润规模整体保持稳健。公司实控人为国务院国资委,通过3年国企改革有效调整经营机制及产业布局,公司高度重视现金分红和市值管理,股息率稳健提升。

   铁路装备:建设规划清晰,公司有望受益动车组采购＆高级修、机车替换和高铁出海。

   1)行业:铁路建设具备强规划特征,"十四五"中期以来铁路网规划建设加快,我们预计25年铁路固定资产投资额同比+8％,叠加国铁集团经营向好,支撑车辆采购及维保需求。具体来看,①动车组:随着高铁运营里程上行、动车组密度提升,动车组采购有望维持稳健,我们预计25年动车组采购量达258组,同比略增;26-27年动车组采购量约为年均200组,维持稳健。此外,维保需求持续、更新替换开启,我们预计25-30年动车组五级修年均需求达500组以上,存量更新替换有望于27年开启,进一步支撑动车组业务需求。②机车:"公转铁"、"多式联运"等政策促进铁路机车采购需求、政策加速老旧内燃机车替代。在中性假设下,我们预计24-27年老旧机车年均替换空间为180亿元。③海外:"一带一路"沿线地区增长预期突出,高铁出海有望成为新增长级。

   2)公司:公司具备全球竞争力,重视创新及国际化部署,有望持续受益动车组、机车增量需求以及高铁出海。2023年以来,公司铁路装备业务呈现快速发展,2023/2024Q1-3铁路装备业务实现营收同比+18.05％/+36.69％,其中动车组营收同比+43.38％/+87.34％。

   城轨:行业保持高质量发展,公司提升城轨业务综合服务能力。2018年以来国家强化地方城轨项目监管,"十四五"期间城轨在建线路及投资规模趋稳。

   短期来看,客运强度回暖,城轨营运收支比好转支撑城轨装备采购;中长期来看,都市圈、城市群政策密集出台,加之24年9月份以来国家多部门发布财政增量政策,城轨投资强度有望延续。公司城轨业务规模稳健,不断提升城轨业务综合服务能力。

   新产业:高铁技术协同外延,有望成为重要增值极。公司将清洁能源装备视为重要增长极。1)风电:高铁与风电技术协同性强,公司是国内最早从事风电装备制造、风电产业链最全的企业之一,伴随风电新增装机量回暖,公司风电订单保持较大增长;2)时代电气:时代电气积极布局功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域,新兴装备业务收入占比及毛利率维持稳定态势。3)时代新材:时代新材为公司新材料产业平台,伴随新园区投产,有望为公司贡献更多业绩弹性。

   盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入2563.30亿元/2724.46亿元/2847.12亿元,同比增长9.42％/6.29％/4.50％;实现归母净利润134.74亿元/147.48亿元/156.51亿元,同比增长15.04％/9.46％/6.13％。参考可比公司,我们给予公司2025年16-19倍PE估值,合理价值区间为8.22-9.76元/股(预计2025年公司EPS为0.51元),合理市值区间为2360-2802亿元,给予"优于大市"评级。参考PB估值,按照我们的合理价值区间,公司2025年PB为1.35-1.60倍(2025年可比公司PB范围为1.17-2.18倍),估值具备合理性。

   风险提示。业绩不达预测的风险;公司业务进展不及预期;铁路固定资产投资不及预期;政策推进不及预期;竞争加剧的问题;国际贸易环境变化等问题;本文可能产生的测算误差。